11월 시장 코멘트 DS투자증권 투자전략 양형모 30일 나스닥은 2.9% 빠진 25,437로 10월 6일 고점보다 8% 낮습니다. 인텔은 1974년 이후 최대인 29% 급락, 필라델피아 반도체는 7.4% 하락, 메모리·스토리지는 5~13% 빠졌습니다. 그런데 S&P500은 503종목 중 226개가 올랐고 지수 -1.8% 가운데 -1.2%p가 상위 10종목에서 나왔으며 VIX는 19에 머물렀습니다. 공포는 시장 전체가 아니라 AI 하드웨어 한 곳에 몰려 있습니다. 사계론 봄·여름 비중도 22일 급락 때 57.2%, 30일 57.4%로 그대로입니다. 인텔의 본질은 PC입니다. 3분기는 예상을 넘겼고 데이터센터 매출은 78% 늘어 15년 만에 가장 빨랐으며 회사는 서버 수요가 2028년까지 공급을 크게 넘는다고 했습니다. 깎인 것은 4분기 PC입니다. 메모리 값이 올라 PC가 비싸지자 주문이 끊겨 PC 시장이 올해 12%, 내년 10% 줄고 4분기 PC 매출은 20%대 감소, 마진은 44%에서 38%로 떨어진다는 것입니다. 마이크로소프트 윈도우 라이선스 매출도 메모리 비용으로 22% 줄었습니다. AI 수요가 꺾인 것이 아니라 AI가 메모리를 가져가 PC를 밀어낸 것입니다. 그 반대편이 SK하이닉스 영업이익률 80%, 2027~28년 물량 절반 이상 선계약, 2030년까지 공급 부족입니다. 메모리 값이 PC를 밀어낼 만큼 올랐다는 것은 가격 결정력이 메모리에 있다는 뜻이고, 시장은 그 값이 내려와야 AI 응용의 시대가 열린다고 보기 때문에 메모리 이익을 길게 쳐주지 않습니다. 그래서 실적이 사상 최대인데 주가가 빠집니다. 알파벳과 아마존도 같은 구조입니다. 알파벳 검색 광고는 19%→17%→12%로 느려지고 유튜브는 9%였으며 EPS 미스는 80억 달러대 지분 평가손(스페이스X) 때문이었습니다. 반면 클라우드는 103% 늘어 수주잔고 5,610억 달러, 제미나이 이용자 10억 명, 토큰 처리량은 분당 320억 개로 한 분기에 40% 늘었습니다. 질의는 5년 만에 가장 빨리 느는데 AI 모드의 광고 수익화가 낮아 검색 성장을 눌렀습니다. 어텐션 이코노미가 성장 한계에 닿은 자리에서 AI혁명이 발생하고 있다는 뜻이고, 레딧 미국 이용자 -2%, 로블록스 이용자 -9%(첫 감소), 넷플릭스 시청시간 정체도 같은 신호입니다. 아마존은 소매 6% 성장과 위성 비용으로 4분기 이익 가이던스가 하회했지만 AWS는 39%로 6분기 연속 가속했고 2027~28년에도 40% 이상 성장, 베드록 토큰은 17배라고 했습니다. 장 전 7% 빠졌던 주가가 -1.4%로 마감한 아랫꼬리는 시장이 소매와 AWS를 갈라 읽었다는 뜻입니다. 공통점은 옛 사업은 실적이 감소하고, AI 사업은 빨라졌는데 현금은 적자라는 것입니다(알파벳 분기 FCF -91억 달러, 아마존 12개월 -424억 달러). AI 혁명기에 기존 비즈니스의 실적은 잘 나올 수가 없습니다. 이것은 AI 훼손이 아니라 AI가 옛 모델을 대체하는 비용입니다. AI 수요는 숫자로 이미 나왔습니다. 다만 매출은 클라우드와 연구소 안에 찍히고 비용은 PC, 검색, 현금흐름, 채권시장 등 모든 곳에 찍힙니다. 애저 48%(다음 분기 49~50%), AWS 39%, 구글 클라우드 103%로 세 클라우드가 모두 가속했고 수주잔고 합계는 1.8조 달러입니다. 오픈AI는 마이크로소프트에 한 분기 약 100억 달러를 냈고 앤트로픽 상반기 매출은 163억 달러로 1년 새 13배입니다. 한 달 이익 전망은 AI 하드웨어 +5.4%, 스토리지 +9.4%이고 깎인 곳은 인터넷·광고(-1.9%)뿐입니다. 시장이 판 것은 수요가 아니라 수요를 살 돈입니다. 빅테크 5사 설비투자는 영업현금흐름의 95%(2024년 50%)이고 부채는 2년 새 2,810억에서 6,420억 달러로 늘었습니다. 텍사스가 전력망 심사로 데이터센터 인허가를 멈추자 앤트로픽이 임차한 데이터센터의 150억 달러 대출을 차환할 채권 발행이 미뤄졌고, 10월에 하이일드 발행 세 건이 철회됐습니다. AI 수요 불확실성의 실체는 수요가 아니라 돈과 전력이고, 병목은 사이클을 끝내는 것이 아니라 늘립니다. 텍사스 심사는 12월 중순 끝날 예정이고, 선거가 끝나면 데이터센터는 공격 소재에서 일자리 소재로 바뀝니다(중요 포인트) 그래서 지금은 변곡점의 모양입니다. 한 달 수익률은 IT서비스 +16%, 제약 +14%, 필수소비재 +13%, 에너지 +12%, AI 하드웨어 -15%입니다. 2022년 11월 30일 챗GPT가 나왔을 때 그해 최고 업종은 에너지였고 엔비디아는 10월 저점에서 고점 대비 69% 빠져 있었습니다. 변곡점에서 시장은 다음 주도주를 사고 있지 않습니다. 지금 방어주 상승은 변곡점의 1막이지 결론이 아닙니다. 다음 주도주는 아직 모릅니다. 조건은 셋입니다. AI가 비용 절감이 아니라 매출로 찍히는 곳, 토큰이 인건비를 대신하는 곳, 물리 세계로 넘어가는 곳(인텔은 PC 사업부 이름에 피지컬 AI를 넣었고 사계론에서 테슬라가 봄, TI·TE가 여름에 들어왔습니다). 거래소·메드테크·산업재도 봄·여름에 새로 들어왔습니다. 11월 미국 장중 스마트머니의 매매에서 단서가 나올 것입니다. 11월이 사는 달인 이유는 넷입니다. 첫째, 빚이 빠졌습니다. 신용융자는 34.3조에서 29.6조 원으로 8월 이후 처음 30조를 밑돌고 반대매매는 893억에서 193억 원으로 줄었으며, 외국인의 10월 코스피 순매도 18.6조 원 중 17.8조 원은 15일까지 나왔고 지난주는 0.6조 원에 그쳤습니다. 미국 MMF에는 10월 한 주 1,664억 달러가 들어와 2020년 4월 이후 최대였습니다. 둘째, 금리입니다. 10년물은 4.93%로 10월에 36bp 내렸고 12월 인상 확률은 83%에서 72%로 낮아졌습니다. AI가 흔들리면 금리가 내려 조달 비용을 낮추는 안전판이 작동하고 있고, 워시 의장은 생산성이 강하고 자본투자가 견조하다고 했습니다. 셋째, 일정입니다. 3일 중간선거, 중순 엔비디아 실적, 셋째 주 목표인 앤트로픽 상장(AI 수요에 처음 매겨지는 공개 가격이고, 1,000억 달러 이상의 자기자본이 빚을 대신합니다), 12월 중순 텍사스 전력망 심사 종료입니다. 넷째, 통계입니다. 1950년 이후 중간선거 뒤 12개월 S&P500은 19번 모두 올랐고(평균 +16.6%), 2011년 이후 나스닥 10% 조정 12번 중 11번은 12개월 뒤 올랐으며(평균 +22%), 11월 나스닥은 평균 +2.1%로 71% 확률로 올랐습니다. 추가 하락 폭은 있을 지도 모릅니다. 메모리 값이 수요를 더 깎을 수 있고 선거 뒤 이란 재공습 가능성도 남아 있습니다. SK하이닉스 ADR이 8% 빠져 월요일 증시도 두렵습니다. 그러나 엔비디아 PER 14배, 마이크론·샌디스크 5배는 이번 사이클의 초과이익을 거의 0으로 놓은 가격입니다(인프라가 다음 주도주일지는 모르겠으나 과매도). 코스피는 금요일 3.5% 하락에도 한 주 3.3% 올랐고, SK하이닉스는 올해 100조 원, 시가총액의 10%를 주주에게 돌려줍니다. 투심은 뉴스와 분위기로 하루아침에 바뀝니다. 최대 공포는 거의 나왔고, 하락장의 끝은 다 와가고, 11월은 가격이 아니라 시간을 나눠 사는 달입니다. AI는 혁명이고 지금은 마지막 진통 구간입니다. 주도주는 AI 인프라에서 AI를 매출로 바꾸는 기업으로 넓어질 것입니다. 이 자료는 조사분석자료 공표 승인이 이루어진 내용입니다.

드루와

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