AI 수요가 아니라 AI 투자 비용과 수익성을 묻는 중 AI 수요는 꺾이지 않았다. 토큰 처리량은 앞으로도 기하급수적으로 늘어날 것 시장이 묻는 것은 수요가 아님 지금 가격으로 투자가 계속될 수 있느냐는 것 이렇게 비싼 인프라 가격을 언제까지 감당할 수 있느냐 우리 모두는 AI 인프라 가격을 상수로 놓고 이야기하고 있음 AI 인프라 가격이 하락하면 조달 자금의 규모도 capex 집행 기업들의 부담도 줄어들 것 AI 인프라 가격이 상수라면 capex 집행 기업들의 부담이 심화될 것 -> 그래서 지금 m7에 대한 반응이 좋지 않음 붕어빵 이야기 - 붕어빵이 갑자기 인기다. 굽는 기술이 어려워서 먼저 자리를 잡고 점유율을 높여야 하는 사업이다. 너도나도 뛰어든다. - 붕어빵 틀 주문이 몰린다. 틀 가격이 치솟는다. 틀 제조사는 마진 80%의 제조업체가 됐다. 틀에 들어가는 쇠도 덩달아 귀해졌다. - 틀 가격이 오를 대로 오르면 문제가 생긴다. 손님이 줄을 서도 가게를 늘리기 어렵다. 붕어빵 장사는 아직 적자다. 흑자를 내더라도 틀 값을 회수할 만큼은 아니다. 값을 올리기도 어렵다. 경쟁자가 많아 붕어빵 값은 오히려 내려간다. 값을 내린 만큼 손님이 늘어나는지는 아직 확인되지 않았다. - 틀만 사서 빌려주는 업체도 생겼다. 비싼 틀을 빚을 내서 사고 시간 단위로 빌려준다. 그 틀을 담보로 다시 돈을 빌린다. 대장 붕어빵 업체들에서 틀 대여 계약을 맺었고 이 계약을 담보로 돈을 빌려 틀을 추가 구매한다. - 붕어빵 사업에 뛰어든 큰형님들은 본업이 따로 있다. 빵집이다. 본업 성장이 둔해지자 붕어빵 투자에 대한 의문이 커진다. 붕어빵이 잘 팔려도 걱정이다. 손님이 식빵 대신 붕어빵을 사 간다. 본업이 잠식된다. - 붕어빵 틀은 얼마나 오랜기간 비싼 가격을 유지할 수 있을까 유가 하락과 금리 유가 하락에도 주식시장에 큰 도움이 되진 않았음 유가 하락과 증시 약세로 금리는 소폭 하락 금리가 에시당초 유가 때문에 올라간 부분이 적어서 유가가 추세적으로 내려오는 것이 아니라면 금리 하락에 큰 도움을 주진 않을 수도 있음 금리는 계속 성장 팩터의 영향을 더 많이 받았던 것으로 판단

[iM증권 김준영] [주식전략] ★ 참아왔던 시장의 인내심 테스트 ▶️ Capex 규모보다 현금 회수, 빅테크 실적에 대한 시장 반응이 갈림 - 메타는 3Q capex 349억불에 FCF -21억불로 적자 전환, 주가 -7% 내외. 알파벳은 4년 만에 매출과 이익을 동시에 미스. capex 513.6억불에 FCF -90.7억불로 2분기 연속 적자. 주가는 -12.6%로 상장 이후 최대 낙폭 - MS는 Azure +48%에 capex가 컨센(약 500억불)을 하회한 452억불. FCF는 흑자 유지, 주가 약보합. 아마존은 AWS +39.3%로 5년 내 최고 성장률이나 3Q 단독 FCF 약 -335억불, 시간외 -6~7% - 시장은 AI 투자 자체를 부정하지 않음. 회수를 기다려주는 기간이 짧아진 것 ▶️ FCF를 가르는 것은 본업 체력, ’자금의 병목‘은 비용과 회수의 간극 - MS: 매출 +19%, 영업이익 +21%, capex 증가율 +30%로 빅테크 중 최저. 본업 성장이 capex를 앞서는 유일한 사례 - 아마존/메타: 본업은 강하나 capex 증가가 큼. 영업현금흐름 대비 capex 비중은 각각 125%, 106% - 알파벳: 검색 매출 성장률 19%→17%→12%로 둔화, 비중은 49.7%로 처음 50% 하회. AI가 검색을 잠식하는 와중에 capex는 +114%로 최대 증가율 - 인프라는 비싸고 회수는 불확실. 돈이 없어서가 아니라 조달 비용이 맞지 않는 구조. 자본 제약이 지속되면 AI 인프라 capex 감소와 가격 하락으로 이어질 수 있음 ▶️ 타이트해지는 금융환경, 유가가 금리를 밀어올릴 수 있는 여지 - 연준은 9월 25bp 인상(3.75~4.00%). 12월 인상 확률 80% 안팎. 브렌트 110불대, 9월 근원 PCE 3.1%로 정책금리 하향은 어려움 - 10년물은 10/5 5.31%에서 4.9%대로 하락. 같은 기간 IG 스프레드 +12bp, HY 스프레드 +67bp 확대. 장기금리 방향과 무관하게 금융여건은 타이트해지는 중 - EPS 성장률과 금융환경의 순환 시계상 2사분면 진입. 과거 사례는 21년 4Q~22년 매크로발 베어 장세 - WTI는 연초 대비 +80%이나 10년 BEI는 +0.1%p에 그침. BEI가 뒤늦게 유가를 따라가면 22년처럼 주식과 채권이 동반 하락하는 국면 재진입 가능성. 유가 자체보다 BEI 상승이 더 큰 리스크 자세한 내용은 아래 보고서를 참고하여 주시길 바랍니다. <보고서: https://lrl.kr/env8q> (당사 컴플라이언스 승인을 받고 기발간된 자료의 내용입니다.) 감사합니다.

[iM증권 김준영] [주식전략] ★ [2027 연간전망] 디커플링: 미국에는 있고 한국에는 없는 것 ▶️ 매크로: Late Cycle Recession, 금리 피크아웃이 증시 피크아웃 우려로 번질 수 있는 국면 - 물가와 경기는 예상보다 양호. ESI는 미국이 가장 견조. 다만 우상향하는 금리를 견디기 어려운 변곡점에 근접. - 26년 10월 금융환경/이익 사이클 순환도상 주가에 가장 부정적인 2사분면(금융환경 긴축, 이익 증가) 진입. - 금리 상승은 BEI가 아닌 TIPS가 주도. AI 조달 수요와 성장 기대가 배경. 03년 이후 성장형 TIPS 상승 12번의 S&P500 중앙값 +8.0%, 상승 확률 83%. 향후 금리 하락은 성장 둔화 형태로 나타날 가능성. '금리 상승 = 주가 상승' 논리가 반대로 작동할 수 있음. - 9월 인상에도 침체 언급은 제한적. 침체 우려 없이는 추가 인상도 버틸 수 있음. 다만 18년 12월처럼 침체 우려가 확산된 상태의 인상은 조정 포인트. AI 내러티브 약화 지속 시 인상은 침체 논란을 키울 재료. ▶️ AI 내러티브: P는 내려왔고 남은 것은 Q - 순환금융은 외부 자금 없이 굴러가지 않음. 외부 유입 통로는 크레딧과 AI 최종 매출 두 가지뿐 - 이익은 지수 안에, 리스크는 지수 밖(비상장 랩/SPV 부외 차입/네오클라우드 HY)에 누적. 코어위브 5Y CDS 1,194bp. 조달 창구가 채권에서 주식으로 옮겨가는 것은 사이클 중후반의 특징. - M7 선행 P/E 24.6배로 작년 10월 고점(32.6배) 대비 8배p 하락. 장기평균 -1σ 하회. 같은 돈을 여러 번 세는 구조라 과거 멀티플 회복은 기대하기 어려움. - 토큰 처리량은 급증하지만 단가 하락으로 총지출은 정체. 병목은 돈의 양이 아니라 조달 비용. 리레이팅 조건은 ① 크레딧 안정 ② AI 프론티어 매출 성장 확인. ▶️ 국내 시장: 베이스 시나리오 코스피 7,500pt, 하단 5,200pt - 시장의 질문이 ‘AI에 얼마 쓰는가'에서 ‘AI로 얼마 버는가'로 이동. 코스피는 투자 수혜 섹터에 집중돼 있고 AI 활용 레이어는 부재. 미국과 디커플링 가능성. - P/B 1.1배가 정당화하는 ROE는 11%. 실제 12m fwd ROE 25.4%와의 괴리 14%p로 사상 최대. 현재 가격은 2028년 이후 이익 -62% 반영. 과거 ROE 하락폭(-40%) 적용한 RIM 적정 코스피는 7,200pt. - 상반기는 소프트웨어/보안/피지컬 AI 주도 가능성. 하반기는 토큰 수요 급증과 함께 메모리/AI 인프라 재가속하며 7,500선 회복 시도. 하단 5,200pt는 27FY P/B 1배이자 7월 저점 수준. - 올해 외국인 순매도 208조원 중 89%가 반도체. 삼성전자 외국인 지분율 49.6%로 09년 이후 최저. 외국인 복귀 시 출발점은 반도체. - 리스크는 국고채 강세 지속. 10월 외국인은 국채선물 10.1조원 순매수, 주식은 19.0조원 순매도(삼성전자/SK하이닉스 약 75%). 안전자산으로의 머니무브 지속 여부 확인 필요. 자세한 내용은 아래 보고서를 참고하여 주시길 바랍니다. <보고서: https://lrl.kr/ZGx7> (당사 컴플라이언스 승인을 받고 기발간된 자료의 내용입니다.) 감사합니다.