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DS투자증권 재생에너지/미드스몰캡 Analyst 안주원, 연구원 김현지

[재생에너지] HD현대에너지솔루션 - 충격적인 실적

투자의견 : 매수
목표주가 : 170,000원(하향)
현재주가 : 96,300원(10/26)

▶️ 투자의견 매수, 목표주가 하향
- 목표주가는26,27년 실적 추정치 낮추며 하향
- 현재 주가는 26, 27년 각각 PER 13배, 10배에 거래 중
- 단기 주가 반등 요건은 11월 초에 치러질 미국 중간선거 블루웨이브 현실화
- 유의미한 주가 상승을 위해서는 국내 생산시설 증설 여부와 이를 반영한 27년 사업계획이 중요

▶️ 너무 기대가 컸던 3분기 실적
- 3분기 실적은 매출액 1,508억원(+24.5% YoY)과 영업이익 204억원(+39.0% YoY)으로 추정치 크게 하회
- 2분기 높은 환율에 매입한 원재료가 3분기 생산에 투입되면서 원가 부담 높아짐
- 지역별 판매량은 미국이 가장 많이 늘었으며 판가는 크게 변동 없었음

▶️ 4분기 영업이익 255억원과 영업이익률 16%로 추정
- 4분기 실적은 매출액 1,625억원(+6.4% YoY)과 영업이익 255억원(+75.9% YoY)으로 예상
- 미국 힐스보로 프로젝트 매출 반영(약 300억원)시작, 현지에 남아 있는 재고 소진하며 견조한 매출흐름 전망
- 국내는 수요 꾸준히 뒷받침되고 있어 안정적인 실적 유지
- 분기별로는 3분기가 가장 낮은 실적, 4분기 반등하며 안정화 될 것

이 자료는 조사분석자료 공표 승인이 이루어진 내용입니다.

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DS투자증권 조선 Analyst 김대성

[대조선] 지연되는 LNG프로젝트의 가동 시점. 수요는 여전히 견조하다

2030~2032년 합산 LNG선 수요는 319척으로 여전히 견조. 미국향 물량 확대로 LNG선 신조선가 상승 기대
- 당사가 7월에 추정한 2028~2029년 합산 LNG선 예상 수요는 156척으로 하향 조정된 반면 2030~2031년 합산 예상 수요는 기존 238척으로 상향 조정
- 일부 물량이 1~2년 지연됐지만 2030~2032년 합산 LNG선 수요는 319척으로 여전히 견조한 상황
- 글로벌 LNG선 연간 CAPA(약 90~100척)를 감안할 때 여전히 초과 수요 국면이 지속될 전망
- 최근 중간선거 이후 LNG 프로젝트 지연 우려가 제기되지만 과거 민주당 집권 시기 DOE 신규 수출 승인 중단됐던 2024년을 제외하면 FID물량은 충분했다는 점에서 과도한 우려라 판단
- 최근 카타르에너지가 약 10mt 규모의 LNG 장기공급계약 협상을 진행 중이며 아시아의 미국산 LNG 수요도 확대되는 만큼 미국 LNG 프로젝트의 FID 가속화 기대
- 최근 LNG선 신조선가 하락은 중국향 LNG선 수주 확대가 주요하며 26년 기준 총 32척 수주(전체 76척)함에 따라 30년 도크도 반 이상 차 있는 상황
- 1) 중국의 2030년 슬롯도 60% 이상 채워진 점, 2) 지연됐던 미국향 LNG선의 점진적인 발주 확대 예상, 3) 향후 LNG프로젝트 FID 기대 물량이 충분하다는 점을 근거로 LNG 신조선가는 점차 상승할 것으로 기대


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[매태호] Blue Wave가 국방비를 줄인다는 오해

DS투자증권 방산 Analyst 강태호

■ Blue Wave 우려에 흔들린 미국 방산주: 하지만 정당보다 중요한 것은 소요
- 최근 미국 방산주 조정에는 중간선거에서 민주당이 상·하원을 모두 장악하는 ‘Blue Wave’에 대한 경계감이 반영
- 민주당의 의회 장악이 트럼프 대통령의 대규모 국방비 증액 구상을 제약할 것이라는 우려
- 그러나 민주당의 의회 장악을 국방비 감소로 연결하는 것은 과도한 해석
- 민주당이 양원 다수당이었던 2007~2010년에도 미국 국방 지출은 증가했으며, 2012~2015년의 감소는 이라크·아프간 전쟁 축소와 예산통제법(BCA)에 따른 재정긴축이 겹친 결과
- 특히 이번 실적발표에서 확인된 탄약·미사일의 중장기 수요에 주목
- 미국의 탄약 증산은 러우전쟁과 중동 전쟁 장기화로 미군 보유 재고가 역사적 저점까지 떨어진 데 따른 것으로 의회 구성과 관계없이 초당적 지지를 받을 수밖에 없는 정책으로 판단

■ 한국의 방위산업, 여러 우려 존재하나 악재보다 호재에 집중할 때
- 한국 방위산업 또한 1) 미국 Blue Wave 우려, 2) 3분기 방산 기업 전반의 실적 부진 우려, 3) 신규 수주 지연 우려로 하락
- 우선 미국의 Blue Wave는 앞서 언급한 대로 미국 국방비 감소를 의미하지 않으며 한국이 미국과 진행 중인 자주포·장약 등 포병 전반의 협력 구도에도 악영향을 주지 않을 것
- 한화에어로스페이스는 4Q 폴란드향 K9 30문·천무 3대, 루마니아향 K9 16문·K10 등 12대의 매출 인식이 예상돼 3Q 부진을 만회하고도 남는 실적을 기록할 것으로 파악
- LIG D&A와 한화시스템은 하반기부터 천궁-Ⅱ UAE·사우디향 동시 생산에 본격 돌입
- 천궁 매출 인식이 가속화되며 2027년 영업이익은 전년 대비 각각 78%, 50% 성장할 것으로 예상
- 연내 잔여 수주 파이프라인도 다수 남아 있어 신규 수주 지연 우려 역시 과도하다고 판단
- 당사 커버리지 방산 5사의 27F P/E는 현대로템 8.7배, 한화에어로스페이스 13.0배, LIG D&A 18.3배, KAI 23.1배, 한화시스템 28.8배로, 1H26 5사 평균 27F P/E 31.6배 대비 현저히 저평가된 상태
- 악재는 충분히 반영된 반면 UAE와의 통합 방공망 구축(L-SAM, M-SAM) 및 천무 등 방산 협력의 현실화 확인이라는 호재가 남아 있어 적극 매수 구간에 진입했다고 판단

Top Picks: 한화에어로스페이스, LIG디펜스앤에어로스페이스/ 차선호주: 한화시스템

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DS투자증권 IT/전기전자/미드스몰캡 Analyst 조대형, 연구원 김수연

[전기전자] 로봇이라는 새 전장(戰場), 익숙한 전장(電裝)

1. 휴머노이드는 전기전자 산업의 새로운 성장 동력
- 과거 스마트폰은 카메라, 기판, 수동소자, 전기차는 전력제어, 센서, 배선 시장을 키우며 전기전자 기업의 전방을 확장
- 휴머노이드는 인간의 움직임을 모터, 액추에이터, 센서, 기판으로 구현하는 폼팩터로 전방을 다시금 확장할 전망
- 기술 시연에서 양산으로 경쟁의 축이 이동하며 세트, 전장 부품 경험을 갖춘 기업들의 경쟁력이 부각될 것으로 판단

2. 중국의 선행 사례에서 확인되는 기존 제조업체의 경쟁력
- 1H26 글로벌 휴머노이드 출하량 내 중국 비중은 87%. 중국의 사례를 통한 공식 확인 가능
- 중국 핵심 밸류체인 가운데 자동차 및 기계설비 기반 업체가 74%를 차지. 검증된 기존 공급업체에 기회가 될 전망

3. 양산의 핵심은 표준화를 통한 부품원가 절감
- 시장 확대의 전제는 원가 인하이며 해법은 표준화. 대중적 보급을 위해 2만 달러 이하로 절감 필요
- 공통 부품의 반복 채택과 모듈화를 통해 관절 모듈 단가를 낮추는 것이 핵심

4. 정교한 움직임은 대당 전기전자 부품 탑재량 증가로 연결
- 자유도 확대와 로봇 손의 고도화는 액추에이터뿐 아니라 관절 구동 기판, 센서, FPCB, 연결 부품의 수요를 동반 확대
- 본격 양산을 통해 부품의 단위 가격 하락을 대당 탑재 수량 증가와 고객사 생산량 확대로 상쇄할 수 있는 구조

5. 중국과 다르게 편성될 북미 공급망, 국내 기업의 새로운 기회
- 중국이 저, 중감속 구동계와 케이블 중심 배선을 활용하는 반면 북미 업체는 고감속 구동계와 FPCB 활용 사례가 지배적
- 북미 제조사의 중국 의존도 축소 움직임까지 고려하면 국내 기업이 수혜를 볼 가능성
- Top-Picks로 LG전자, 디케이티, 비에이치 제시

이 자료는 조사분석자료 공표 승인이 이루어진 내용입니다.

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이번 블룸에너지 Q&A는 요약본이 아닌 전문을 다 정리했습니다. Q&A에서 많은 정보들이 나오기 때문에 실적은 따로 정리하지 않았습니다. 당연히 3분기 실적은 컨센서스 상회하며 좋은 성과 보여주었습니다.

이번 Q&A에서 제가 주목한 내용은 크게 4가지 입니다.

1) 5GW 이상의 CAPA 확장 가능성 확인

2) BTM(수요처 직접 공급)에서 FTM(전력망 공급)으로 확대

3) 탄소포집에 대한 필요성 증대

4)제조업체들의 AI활용 확대로 인한 생산성 향상

블룸에너지의 사업 전략 외에도 여러 방면에서 발생하고 있는 변화에 대한 힌트를 얻을 수 있었던 듯 하네요. 관련 흐름 이해하시는데 도움이 되었으면 합니다.

DS투자장권 재생에너지/미드스몰캡 안주원

[블룸에너지 3Q26 QnA]

1) 기존 공장 공간으로 연간 5GW 이상 생산이 가능하다면 프리몬트 부지를 추가로 확보하는 이유는? 향후 생산능력이 10GW를 넘는가?

AI뿐 아니라 산업 전반의 전력 수요 증가에 대비하기 위한 조치. 미국 외 아시아·유럽에서도 안정적인 현장 발전 수요가 확대될 것으로 전망

데이터센터의 자체 전력 조달뿐 아니라 정전 대응과 보안이 중요한 시설에서도 현장 발전 수요가 늘고 있음

회사는 5GW를 최종 목표가 아닌 성장 과정의 중간 단계로 보고 그 이후를 준비하고 있음

다만 설비를 한꺼번에 늘리기보다 실제 수요에 맞춰 단계적으로 증설할 계획

2) 매출 전망을 높였는데 연간 매출총이익률 전망 유지한 이유는? 2027년에도 수익성이 개선되는가?

매출총이익률은 2024년 28.7% → 2025년 30.3% → 2026년 3분기 34.5%로 개선

가격 경쟁력과 원가 절감 효과가 나타나고 있지만 신규 생산라인 가동과 고객 일정에 맞춰 납품 당겨지면서 단기 비용도 발생

제품·서비스·설치 매출의 구성에 따라서도 전체 매출총이익률이 달라질 수 있음

설계·조달·제조 부문의 추가 원가 절감은 실적에 반영되기까지 시간이 필요

생산라인이 안정화되고 가동률이 높아지면 규모의 경제 효과가 확대될 것으로 기대

3) 이번 분기 $27M 잉여현금흐름 사용은 무엇 때문이며 이를 추세로 봐야 할지?

3분기 영업현금흐름은 약 –2,700만 달러, 설비투자까지 차감한 FCF는 약 –18억 달러

사업 확대 과정에서 재고·계약자산·매출채권이 증가하면서 현금이 운전자본에 투입됐되었고 생산능력 확충을 위한 설비투자도 집행

매출을 인식하는 시점과 대금을 청구·회수하는 시점이 달라 분기별 현금흐름에 변동이 발생

이번 분기 현금 유출을 지속적인 악화 추세로 보지 않으며 한 분기보다 연간 현금 창출력을 평가해야 함

4) 규제 대상 전력회사 시장에서 블룸의 기회는 어느 정도인가?

전력회사가 수요처 근처에 블룸 연료전지를 설치하면 송배전망 확충에 따른 비용·시간 부담을 줄일 수 있음

특정 고객이 자체 발전설비를 설치하는 BTM 방식 외에 전력회사가 설비를 도입해 고객들에게 전력을 공급하는 FTM 방식으로 시장 확대 기대

전력회사 입장에서는 고객의 자체 발전 전환에 따른 판매 감소를 줄이고 규제 승인 아래 투자비를 요금으로 회수할 수 있는 자산을 확보할 여지가 있음

5) 탄소포집·열병합·800V DC의 사업화 가능성과 도입 시점은?

탄소포집: AEP가 발표한 약 700MW 규모의 구글 전력 공급 프로젝트를 주요 사례로 제시 연료전지와 탄소포집·저장을 결합하는 시장 1조 달러로 예상
800V DC: 1GW 데이터센터가 해당 전력 공급 구조를 도입하면 초기 5년간 50억 달러 이상의 비용 절감이 가능
열병합: 발전 과정에서 발생하는 열을 냉방 등에 활용하면 전력 수요를 약 20% 줄일 수 있음 산업 고객에게는 증기·열 공급으로도 활용 가능

6) 전력 공급까지 걸리는 시간은 여전히 90일 미만인가? Nebius 300MW는 언제 공급 가능한가?

블룸은 Nebius 프로젝트에 필요한 연료전지 설비의 공급 준비 되어 있으며 전력 공급 때문에 고객의 데이터센터 가동이 지연되지 않도록 할 것임

데이터센터는 300MW 전체를 한 번에 가동하는 방식이 아니라 블록별로 순차 가동

첫 번째 블록에 필요한 블룸 설비는 준비되어 있으며 이후에도 고객 일정에 맞춰 공급 예정

7) 제조 자동화가 추가 원가 절감으로 이어질 수 있는가?

스택 생산 규모가 연간 100MW에서 1GW, 향후 5GW로 늘어나더라도 해당 생산라인 인력을 약 600명 수준으로 유지

자동화와 공정 개선을 통해 생산량 증가에 비례한 인력 증가를 억제하겠다는 의미

AI도 제조 자동화와 효율 개선에 활용하고 있으며 지속적인 원가 절감이 핵심 경쟁력

8) 데이터센터는 발전단가와 실제 전력 비용을 어떻게 비교해야 하는가? 물 사용량은 어떠한가?

발전소 단계의 발전단가인 LCOE만으로 경제성을 비교하기엔 부적절
실제 데이터센터에는 전력 공급 외에도 전원 품질 관리, 백업, 전압 변환, AC/DC 변환과 손실 등에 비용이 발생

따라서 최종적으로 AI 연산 결과인 ‘토큰’을 생산하는 데 들어가는 전체 전력 비용으로 비교해야함

물 사용량은 회사 비교 기준상 1GW 규모에서 수명 기간 누적으로 블룸 약 140만 갤런, 습식 냉각 가스복합발전 약 250억 갤런

9) 향후 증설 속도와 공급 제약은 어떻게 봐야 하는가? 해외 진출 기회는?

고정된 분기별 증설 규모를 확정하지 않고 고객 수요에 맞춰 생산능력을 조절

현재 수요 전망상 가까운 시일 내 생산능력 확대 방향을 되돌릴 가능성은 낮음

해외에서도 현장 발전 수요가 늘고 있으며 현지 진출 검토 중

천연가스 가격이 비싼 지역에서는 같은 연산량에 필요한 연료를 줄이는 효율 개선의 경제적 가치가 더 커질 수 있음

10) 미국에서 블룸 연료전지 가동 중인 단일 사업장 중 설치 용량 가장 큰 곳은? 와이오밍·뉴저지 프로젝트와 비교하면?

현재 이미 100MW급 단일 부지 공급 규모에 도달

와이오밍 프로젝트는 70MW가 아닌 약 700MW로 향후 공급 규모가 기가와트급에 가까워지는 사례

소규모 150kW 설비부터 대규모 프로젝트까지 대응할 수 있음

11) 수주잔고가 매출보다 빠르게 늘어난다는 것은 수주잔고 증가율이 약 140%를 넘는다는 뜻인가?

수주잔고 증가세가 강하다고 설명했지만 구체적인 증가율이나 범위는 공유하지 않음

따라서 해당 발언만으로 수주잔고가 전년 대비 140% 이상 증가했다고 수치화해서는 안 됨

정확한 수치와 전망은 향후 가이던스에서 제시 예정

12) 다른 하이퍼스케일러들도 탄소포집에 관심이 있는가? 추가 비용은 어느 정도인가?

하이퍼스케일러들이 탄소포집 선택지에 높은 관심을 보이고 있음

향후 많은 고객이 최소한 탄소포집 설비를 나중에 연결할 수 있는 CCS-ready 시스템을 구매할 것으로 예상
실제 포집·저장 가동은 해당 지역의 CO₂ 운송관과 저장시설 등 관련 인프라가 갖춰져야 가능

고객이 저탄소·무탄소 전력 확보를 위해 약 10~15%의 추가 비용을 수용할 수 있다고 판단하며 포집·저장까지 포함한 추가 비용을 이 범위에서 제공할 수 있음

13) 계약자산은 어떻게 현금으로 회수되는가? 탄소포집 사업은 어떻게 수익화하는가?

계약자산은 매출은 인식했지만 계약상 청구 조건을 아직 충족하지 못해 대금을 청구하지 못한 금액으로 이해하면 됨

사업이 성장하면 계약자산 잔액 자체는 늘어날 수 있으나 계속 청구·회수되는지에 중점을 둘 것임

탄소포집은 고객과 사업 구조에 따라 설비 판매, 파트너와의 수익 배분, 전력 공급대가 등 다양한 방식으로 수익화할 계획
탄소 크레딧을 고객이 보유하는 경우에도 블룸은 설비나 전력 공급대가를 통해 수익을 확보하는 구조이며 고객의 크레딧 자체가 자동으로 블룸 매출이 되는 것은 아님

[DS Defense Daily] 2026-10-23

DS투자증권 방산 Analyst 강태호

■ 미 육군은 수요 증가에 따라 155mm 곡사포 포신 제조업체를 물색
- 미 육군은 155mm 곡사포 포신을 생산할 새로운 제조업체를 물색
- 국방부는 정부 산하 유일한 곡사포 포신 제조 공장이 증가하는 포병 수요를 감당할 수 없을 것이라는 우려를 제기
- 현재 미 육군은 뉴욕에 있는 노후화된 워터블리트 조병창 에서만 곡사포와 전차용 대구경 포신을 생산
- 이번 공지에는 추가로 필요한 포신 제조업체의 수에 대한 언급은 없지만 미 육군은 M777 포를 한국의 인기 있는 K9 곡사포를 기반으로 한 무기로 교체하는 방안을 검토
URL: https://bit.ly/4Bnzd6F

■ 콩스버그, 7억 노르웨이 크로네 규모의 현대 로템 계약으로 폴란드 K2 탱크 및 지원 차량 무장 공급
- 콩스버그는 폴란드군이 주문한 K2 장갑차용 원격 무기 시스템을 공급하기 위해 현대로템사와 약 7억 노르웨이 크로네 규모의 계약을 체결
- 이번 계약에 따라 콩스버그는 폴란드의 K2 프로그램에 자사의 프로텍터 RS4 원격 무기 시스템(RWS)을 공급할 예정
- 이 사업은 전차 한 대뿐 아니라 K2의 세 가지 버전에 걸쳐 진행
- RS4 스테이션은 K2 주력 전차(MBT)와 K2 장갑 구난 차량(ARV)에 장착될 예정
URL: https://bit.ly/4yzGjCo


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