Телеграм канал «IF Bonds — Облигации РФ»

🛠 Рестракт — это уже дефолт? Разбираем на реальных кейсах

Слово «рестракт» в последнее время всё чаще мелькает рядом с проблемными облигациями. Из недавних, ММЗ предложил реструктуризацию своих выпусков, про возможный рестракт говорят и в других дефолтных историях.

Рестракт — это рыночный сленг от «реструктуризация».

Смысл простой: эмитент понимает, что выполнить старые условия займа ему тяжело, и предлагает инвесторам переписать правила.

Причём реструктуризация может появиться как до полноценного дефолта — чтобы его избежать, так и уже после него. Банк России рассматривает её как один из способов урегулирования облигационного долга.

🔄 Что могут поменять?

➖ перенести погашение на несколько лет;
➖ снизить или изменить купон;
➖ добавить амортизацию и возвращать номинал частями;
➖ заменить старые облигации новым долгом — это называется новацией;
➖ иногда часть долга погасить сразу, а остаток сильно растянуть.

То есть вместо «вернём 1000 ₽ через год под 20%» может получиться «вернём те же 1000 ₽ за пять лет под 10–11%».

👀 А инвестор обязан соглашаться?

Условия не переписываются просто по желанию компании. Эмитент выносит предложение на общее собрание владельцев облигаций — ОСВО. Для ключевых решений по изменению прав владельцев, новации и другим условиям реструктуризации требуется 75% голосов владельцев, имеющих право голосовать.

Но если решение принято, оно обязательно и для тех, кто голосовал против или вообще не участвовал.

📌 А зачем держателям вообще соглашаться?

Потому что альтернатива рестракту часто ещё хуже — суд, банкротство. Поэтому смотреть нужно не на обещание «вернём весь номинал», а на реальную ценность нового графика. Ведь 1000 ₽ через год и 1000 ₽ через десять лет — это совсем не одинаковые 1000 ₽.

И реальные кейсы это отлично показывают.

✔️ «Мечел»: рестракт, который сработал

В 2015–2016 годах компания реструктурировала шесть выпусков облигаций общей номинальной стоимостью около 30 млрд ₽. Держатели согласились изменить графики погашения и купоны, а также отказаться от требования досрочного возврата долга.

История растянулась на несколько лет, но в 2021 году «Мечел» сообщил, что полностью погасил все обязательства по реструктурированным облигациям. То есть рестракт здесь действительно дал бизнесу время — и инвесторы в итоге получили деньги.

⁉️ UTair: «вернём, но очень нескоро»

Совсем другой пример — облигации «Финанс-Авиа», связанной с UTair. После дефолта в 2019 году держателям предложили часть долга выплатить относительно быстро, а основную сумму перенести аж на 2054 год — примерно на 35 лет. За реструктуризацию проголосовало необходимое большинство.

🥸 А сейчас смотрим на Михайловский молочный завод

Это уже свежий пример 2026 года. После дефолтов по нескольким выпускам ММЗ предложил владельцам новый график: первые два года — купон 10% без погашения номинала, следующие три года — 11% и постепенная амортизация до полного погашения.

Просроченные обязательства компания тоже предлагает включить в новый график через новацию. То есть вместо немедленного исполнения старых обязательств инвестор получает ещё пять лет ожидания.

❓ Так рестракт — это плохо или хорошо?

Сам факт реструктуризации — уже красный флаг: эмитенту тяжело обслуживать долг на прежних условиях. Но это ещё не означает автоматическую потерю денег.

Хороший рестракт может дать жизнеспособному бизнесу время восстановиться и в итоге рассчитаться с инвесторами — как произошло с «Мечелом». Плохой — просто отложить неизбежный дефолт на несколько лет.

Поэтому при любом рестракте мы бы смотрели на три вещи: сколько денег инвестор получит и когда, способен ли бизнес генерировать достаточно денежного потока по новому графику и что держатель получит в альтернативном сценарии банкротства.

Потому что иногда лучше получить деньги позже, чем не получить их вообще. А иногда «мы обязательно всё вернём, просто в 2054 году» — уже само по себе ответ.

Не является инвестиционной рекомендацией.

@IF_Bonds

❓ Как проверить свой портфель на скрытые риски

Когда на рынке штормит, взгляд со стороны никогда не бывает лишним. СМИ пишут о запуске нового сервиса «Второе мнение» от СберИнвестиций.

➖ Суть простая — независимый аудит активов, которые лежат у других брокеров. Советники проводят стресс-тест, подсвечивают рискованные позиции и показывают, как перестроить структуру ради нормальной доходности.

Если захочется сменить управляющего, бумаги можно перевести без лишней бюрократии в пару кликов.

@IF_Bonds

🏛 Минфин в моменте после аукциона ОФЗ-ПД 26252

Доходность в 17% по длинным ОФЗ не хотите ли?

Индекс RGBI тем временем направился в путь к обновлению минимумов года.

@IF_Bonds

💵 30% в долларах. Инвест КЦ: в чем подвох?

В начале августа мы добавили ИнвКЦ 1Р1 в нашу подборку валютных облигаций. Тогда бумага давала примерно 15% к погашению и имела рейтинг A. Прошло чуть больше месяц и доходность к погашению подскочила вдвое, а вот рейтинг, наоборот, упал до BBB+.

👀 Что же случилось?

Негатив накапливался постепенно.

24 августа НКР снизило рейтинг компании сразу с A до BBB+. Причина — ухудшение финансовых показателей, рост долговой нагрузки и более слабая ликвидность.

Затем вышли результаты за 1П26:

➖ выручка — 5,5 млрд ₽, −13% г/г
➖ операционная прибыль — 954 млн ₽, почти вдвое ниже прошлого года
➖ чистый убыток — 1,25 млрд ₽
➖операционный денежный поток — −1,32 млрд ₽ против +976 млн ₽ годом ранее
➖ общий долг вырос примерно до 31 млрд ₽.

А 7 сентября рейтинг до BBB+ понизило уже и АКРА. Агентство отдельно указало на высокую долговую нагрузку, ухудшение денежного потока, сильный рубль, снижение цен на продукцию и рост конкуренции.

Добавила нервозности и история 31 августа: в течение дня инвесторы переживали из-за отсутствия подтверждения очередной купонной выплаты. В итоге купон был выплачен полностью, никакого дефолта не произошло, но для бумаги, которую и так активно продавали, такой фон явно не помог.

💥 Что вообще за бизнес?

Основной актив группы — «Корунд-Циан», крупнейший в России и СНГ производитель цианида натрия. Его используют прежде всего золотодобывающие компании для извлечения золота из руды. Компания обеспечивает примерно половину российского потребления и входит в мировой топ-10.

Но 2025 год компанию сильно потрепал. На производственной площадке «Корунд-Циана» произошла чрезвычайная ситуация. Подробности самой аварии публично не раскрывались, но из-за неё сократились производство и отгрузки, а компания понесла дополнительные расходы.

Сам эффект аварии рейтинговые агентства сейчас считают уже исчерпанным. Но текущее укрепление рубля давит на рублёвую выручку и одновременно делает китайский импорт конкурентоспособнее. Именно сильный рубль и усиление конкуренции со стороны китайских производителей и НКР, и АКРА называют главными причинами ухудшения результатов.

❓ Что теперь предлагают облигации?

У Инвест КЦ сейчас только один публичный выпуск — ИнвКЦ 1Р1. Если компания спокойно доживёт до июня 2028 года и погасит номинал по 100%, инвестор получает и 12%-ный купон, и потенциальный рост самой бумаги с нынешних 79–80% обратно к 100%. Другими словами около 30% годовых в валютном выражении.

Звучит очень вкусно, но и риск теперь совсем другой, чем был месяц назад. Два агентства снизили рейтинг до BBB+, денежный поток отрицательный, долг высокий, а восстановление бизнеса пока не подтверждено результатами.

Поэтому в основную валютную часть портфеля мы бы эту бумагу сейчас не брали. А вот маленькой спекулятивной долей — уже можно рассматривать, если вы готовы к высокой волатильности и понимаете, что здесь ставка не только на доллар, но и на восстановление самой компании.

Не является инвестиционной рекомендацией.

@IF_Bonds

💙 VK снова на первичке: на этот раз КС + 2%

Всегда интересно посмотреть, как там дела у VK и что компания принесла нам на первичку в этот раз.

В апреле группа уже заняла 10 млрд ₽ через «Мэйл.Ру Финанс», а теперь возвращается ещё за 5 млрд ₽. На этот раз — трёхлетний флоатер с ориентиром до КС + 200 б.п.

При нынешней ключевой 14% это около 16% купона. Для такого рейтинга выглядит интересно. Смотрим, что внутри.

🧮 Параметры МэйлФ-001Р-04

➖ объём — 5 млрд ₽
➖ срок — 3 года
➖ купон — КС + до 200 б.п., ежемесячный
➖ номинал — 1000 ₽
➖ рейтинг — AA, стабильный от НКР
➖ амортизации и оферты — нет
➖ выпуск доступен всем
➖ сбор заявок — 17 сентября, размещение — 22 сентября

🥄 Кому на самом деле даём деньги?

Формальный эмитент — ООО «Мэйл.Ру Финанс». Но собственного бизнеса у него нет: это финансовая дочка, через которую VK привлекает деньги для группы.

А VK — одна из крупнейших российских технологических групп: ВКонтакте, Одноклассники, Дзен, MAX, VK Видео и Музыка, Почта и Облако Mail, VK Tech и образовательные сервисы.

📊 Как там дела у VK?

За первое полугодие 2026 года:

➖ выручка выросла на 12%, до 81 млрд ₽
➖ EBITDA — на 34%, до 14 млрд ₽, маржа EBITDA поднялась с 14% до 17%
➖ операционный денежный поток составил +15,4 млрд ₽ против отрицательного годом ранее
➖ чистый убыток сократился более чем втрое — до 3,8 млрд ₽

А во втором квартале VK даже впервые за несколько лет вышла в квартальную прибыль — 328 млн ₽.

Для облигационеров ещё важнее баланс.

Чистый долг с начала года сократился на 27%, до 60,2 млрд ₽, свободные денежные средства выросли на 51%, до 49,6 млрд ₽, а Чистый долг/EBITDA снизился с 3,6x до 2,3x.

Правда, помогла этому в том числе продажа 25% «Точка Банка» за 21,2 млрд ₽. Но долговая нагрузка всё равно выглядит заметно комфортнее, чем раньше.

Причём новый выпуск не выглядит попыткой ещё сильнее залить баланс долгом. В сентябре у «Мэйл.Ру Финанс» наступает погашение старого выпуска на 15 млрд ₽, тогда как новый заём — всего 5 млрд ₽. Сама VK говорит, что размещение нужно для оптимизации долгового портфеля без увеличения долга.

💡 Что с рейтингом?

У VK сейчас сразу два рейтинга:

➖ AA(RU), стабильный — АКРА
➖ AA.ru, стабильный — НКР

НКР отмечает сильные позиции VK на российском рынке интернет-сервисов, хорошую ликвидность и улучшение долгового профиля.

Но есть нюанс: собственную кредитоспособность VK агентство оценивает заметно ниже — на уровне a.ru, а итоговый AA получается с учётом потенциальной внешней поддержки со стороны акционерной структуры.

🐷 Стоит ли брать?

При верхнем ориентире КС + 200 б.п. выпуск нам нравится. Для сравнения, в апреле VK уже разместила почти такой же трёхлетний флоатер МэйлБ1Р3 со спредом КС + 175 б.п. Сейчас он торгуется примерно около номинала.

Так что поучаствовать можно, если спред останется ближе к верхнему ориентиру. Если книгу ужмут примерно к +175 б.п. или ниже, преимущество перед уже обращающимся МэйлБ1Р3 практически исчезнет — а тот ещё и короче.

Не является инвестиционной рекомендацией.

@IF_Bonds

❓ Почему падают облигации АПРИ

Облигации АПРИ падают сегодня на 5-8%. Каких-либо негативных новостей по компании нет, поэтому возможных причин две:

➖ Работают спекулянты. Только в этом году АПРИ заняла 7,7 млрд руб. на облигационном рынке. Вероятно, сегодня из бумаг, предположительно из 14 выпуска, вышел крупный держатель, который обвалил их цену, что и спровоцировало панику и каскадное падение остальных выпусков.

➖ Переживания за оферту. В конце сентября ожидается оферта по третьему выпуску облигаций компании. В сети ходят слухи, что у АПРИ не хватит ликвидности, чтобы ее исполнить, а значит компанию ждет дефолт.

Первый вариант самый вероятный. Ранее облигации компании уже падали на действиях спекулянтов и вызывали панику среди держателей. Второй вариант звучит менее вероятно. Общий объем третьего выпуска облигаций составляет 750 млн руб. По данным отчета за первое полугодие на 30 июня у АПРИ на счетах было 975,1 млн руб. Даже если к выкупу будет предъявлено 100% всего выпуска, что вряд ли, у компании есть деньги на его погашение.

Мнение IF Bonds:

Текущее падение облигаций настораживает, но “на бумаге” пока бояться нечего. На днях компания ввела в эксплуатацию два новых дома в жилом проекте «ТвояПривилегия» в Екатеринбурге. Всего сдано 6 домов из 13, завершение строительства запланировано на конец 2027 года. Единственное, чего стоит опасаться — это падение спроса на облигации. Чем меньше спрос, тем тяжелее эмитенту будет размещать новые бумаги для рефинансирования старого долга, а это уже может стать настоящей проблемой для бизнеса.

@IF_Bonds

🏛 Как инвестировать в фитнес индустрию?

Через паи ЗПИФ «Первый спортивный» (тикер ЗПИФПервСп, ISIN RU000A105GY0). Он торгуется на Московской бирже. С августа фонд начал регулярные выплаты пайщикам — источник один: арендные платежи за физкультурный комплекс в подмосковном Реутове, который по площади превышает более 9 тыс кв.м.

Арендатор — федеральная сеть «Территория Фитнеса», клуб работает там с мая 2025 года. Договор долгосрочный, ставка индексируется каждый год. Для инвестора это рента вместо дивиденда: выплата зависит не от прибыли компании, а от того, платит ли один конкретный арендатор.

❓ Почему таких фондов становится больше

Активы розничных ЗПИФ недвижимости к середине 2026 года впервые перевалили за триллион — 1,04 трлн рублей по итогам второго квартала, — «Коммерсантъ». Рост идёт неравномерно: фонды для квалифицированных инвесторов прибавили за квартал 16,2%, для неквалифицированных — всего 3,3%.

То есть деньги идут именно в такие истории — точечные объекты с понятным арендатором вместо широких индексных фондов. Риски — концентрация: весь денежный поток держится на одном здании и одном договоре, а паи на бирже торгуются с меньшим объёмом, чем акции. Инструмент доступен только квалифицированным инвесторам.

@IF_Bonds