Телеграм канал «IF Bonds — Облигации РФ»

😕 Минфин США включил «печатный станок»? А Минфин РФ может?

19 августа Казначейство объявило: выкуп неликвидных облигаций на 10–30 лет вырастет с $2 млрд до как минимум $4 млрд за операцию. 9 сентября лимит ближайшего выкупа подняли до $6 млрд, а 10 сентября фактически купили $5,19 млрд.

🤷‍♂️ Как это работает: старые бумаги гасят, но деньги берут со счёта или занимают заново. В итоге меняется структура долга.

Официальная цель — дать рынку покупателя для старых выпусков. Но Минфин США никого не смог обмануть, так как это было сделано исключительно с целью попытаться снизить давление на дальний конец, к которому привязаны кредиты, ипотеки и прочее.

Другое дело, что $6 млрд выкупа против рынка на $32 трлн — капля в море. Доходности не упали: 10-летние дошли до 4,95%, 30-летние — до 5,37%. Но всё же тут важен был не объём, а сигнал, что Минфин не готов мириться с высокими доходностями.

Ну и, конечно, это можно расценить как деление сфер влияния, где Минфин США управляет дальним концом кривой, а ФРС — ближним. То есть Минфин не даёт ему расти и меняет структуру долга, и потом при снижении ставки эта схема может сработать, так как автоматически снизит высокие процентные платежи.

💁‍♂️ Вы спросите, а какие причины сейчас такой высокой доходности? Дефицит около $1,9 трлн, растущий выпуск долга, инфляция, дорогая нефть и ожидание высоких ставок ФРС. Иностранная доля Treasuries тоже снизилась, и причины тут разные. Например, долг рос быстрее мировых резервов. Понятно, что есть и политические причины.

🇷🇺 Может ли Россия повторить? Технически — да. Но нужно ли это сейчас? На мой взгляд, нет.

Во-первых, у России нет проблемы американского масштаба: госдолг один из самых низких в мире. Рынок ОФЗ намного меньше, поэтому регулярный выкуп старых бумаг за счёт бюджета пока не нужен.

Во-вторых, заменить длинные ОФЗ короткими — значит снизить расходы сегодня, но увеличить риск завтра. Короткий долг придётся постоянно рефинансировать. При новом росте инфляции или расходов Минфин снова будет занимать дорого. Длинный фиксированный долг, даже с высоким купоном, страхует бюджет от такого сценария.

🙇‍♂️ Выкуп был бы оправдан только точечно: сгладить крупный пик погашений или обменять старые бумаги на крупную ликвидную серию. Но запускать программу ради снижения доходностей нет сейчас никакого смысла. Их устойчиво снижают не выкупы, а инфляция, ключевая ставка и доверие к бюджету.

Евген

@IF_Bonds

🏠 Нацпроектстрой дебютирует на долговом рынке: сразу два выпуска и жирная доходность

На первичку выходит новый эмитент — «Нацпроектстрой Капитал». Само юрлицо для рынка новое, но за ним стоит совсем не новичок: один из крупнейших инфраструктурных холдингов страны — ГК «Нацпроектстрой».

Дебютируют сразу дуплетом: трёхлетний фикс и флоатер на 2,5 года. Причём ориентиры выглядят довольно жирно для рейтинга A+.

Смотрим, за что нам здесь доплачивают.

Общее для двух выпусков:
➖ совокупный объём — от 5 млрд ₽
➖ номинал — 1000 ₽
➖ купоны — ежемесячные
➖ оферты и амортизации — нет
➖ рейтинг — ruA+ от Эксперт РА
➖ сбор заявок — 15 сентября, размещение — 18 сентября.

1️⃣ НацпрстройК-001Р-01 — фикс
➖ срок — 3 года
➖ ориентир купона — КБД на 3 года + до 400 б.п., YTM около 19,2%
➖ доступен неквалам после тестирования

2️⃣ НацпрстройК-001Р-02 — флоатер
➖ срок — 2,5 года
➖ купон — КС + до 450 б.п.
➖ только для квалифицированных инвесторов

❓ Кто вообще занимает?

«Нацпроектстрой Капитал» — это финансовая дочка ГК НПС, созданная для привлечения денег на рынке и дальнейшего финансирования компаний группы.

ГК НПС — один из крупнейших российских инфраструктурных холдингов. Компания проектирует и строит дороги, мосты, железнодорожную, энергетическую и портовую инфраструктуру. В портфеле — крупнейшие федеральные проекты, включая объекты Восточного полигона и высокоскоростную магистраль Москва — Санкт-Петербург.

Контрактная база на конец I квартала 2026 года составляла около 2,7 трлн ₽ — больше трёх годовых выручек. Правда, около половины бэклога приходится именно на ВСМ Москва — Петербург, поэтому концентрация на одном мегапроекте высокая.

📊 Что с финансами?

Сразу скажем: свежей публичной финансовой отчётности за 2026 год у группы нет: ни консолидированной МСФО, ни промежуточной РСБУ. Последние финансовые показатели, на которые опираются рейтинговые агентства, относятся к 12 месяцам, завершившимся 30 июня 2025 года. Согласно этим данным:

➖ выручка — 689,4 млрд ₽, +19% г/г
➖ EBITDA-margin — 12,5% против 11,3% годом ранее
➖ долг — около 245 млрд ₽, Чистый долг/EBITDA — 2,0x против 2,3x
➖ покрытие процентов EBITDA — 1,8x против 3,6x.

Картина двоякая. Долговая нагрузка для такого бизнеса выглядит умеренной, контрактов впереди много, маржинальность даже улучшилась. Но процентное покрытие просело почти вдвое. То есть дорогие деньги уже ощутимо съедают запас прочности.

⭐️ Что говорит рейтинг?

У самой ГК НПС:

➖ ruA+, стабильный — Эксперт РА
➖ A.ru, стабильный — НКР.

Агентства отмечают сильные позиции на рынке, огромный портфель заказов, умеренную долговую нагрузку, хорошую ликвидность и диверсифицированное банковское финансирование.

Основные ограничения — как раз снижение запаса по обслуживанию процентов, зависимость от крупных инфраструктурных проектов и структура фондирования.
И конечно ограниченность публичной отчетности. Эксперт РА прямо указывает это как фактор давления на корпоративную оценку.

🎱 Что в итоге?

Дебют получается любопытный. У фикса верхний ориентир соответствует примерно 19,2% эффективной доходности. Для сравнения, сопоставимые трёхлетние бумаги категории A+ сейчас в основном дают примерно 16,5–18%.
То есть премия за дебют и ограниченную прозрачность здесь действительно есть.

Флоатер КС + 4,5% тоже выглядит щедро, но при дальнейшем смягчении ЦБ его купон будет уходить вниз, а вот фиксануть 19%+ на 3 года выглядит заманчиво. Плюс есть возможность получить дополнительный апсайд по цене при дальнейшем снижении ставок.

Главные риски здесь — слабое процентное покрытие, возможность роста долга на крупных проектах и отсутствие свежей публичной отчетности.

Не является инвестиционной рекомендацией.

@IF_Bonds

🛍 ЦБ взял паузу: ключевая ставка остаётся 14%

Банк России сохранил ставку на уровне 14% — впервые после десяти последовательных снижений. Пауза была базовым сценарием рынка.

🕯 Банк России объяснил паузу ростом проинфляционных рисков. По мнению ЦБР, В июле текущий рост цен с поправкой на сезонность составил 11,6% в пересчете на год после 5,3% в среднем в 2к26. Большую роль сыграло выбытие мощностей. Вот что по этому поводу пишет ЦБР:

Основные проинфляционные риски связаны с дисбалансом спроса и предложения в случае более высокого внутреннего спроса и более продолжительного выбытия производственных мощностей в отдельных отраслях.


Рынок перед заседанием тоже не закладывался на быстрое возвращение дешёвых денег: накануне Минфин размещал длинные ОФЗ под 15,45–15,97%.

Для облигаций пауза скорее нейтральна: новый повод для ралли длинных фиксов не появился, а флоатеры ещё сохраняют высокие купоны. На рынке ОФЗ остаются привлекательными короткие выпуски. Длина может оставаться под давлением на фоне размещений Минфина.

Банк России отдал рынок на волю Минфину. Новый проект бюджета — теперь ключевой вопрос для рынка бондов. Ждём.

#Горячее
@IF_Bonds

🏛 Что ждать от ЦБ завтра?

Банк России примет решение по ключевой ставке на заседании в пятницу. Вот с какими вводными по экономике мы к нему подходим:

➖ Ценовые ожидания российских предприятий в сентябре 2026 года выросли третий месяц подряд и достигли 22,7 пункта по данным.

➖ В августе 2026 года инфляционные ожидания населения России на год вперед снизились до 13,7% после 14,7% в июле

➖ Индикатор бизнес климата составил -2,3 пункта в сентябре. Последние 3 месяца ИБК был отрицательным.

➖ Рост ВВП России во втором квартале 2026 года составил 1,3% в годовом выражении по данным Росстата. В первом квартале 2026 года наблюдалось снижение ВВП на 0,2%.

➖ В августе 2026 года общий объем выданных россиянам розничных кредитов составил около 1,1 трлн рублей (по данным экспресс-мониторинга Frank RG — 1,096 трлн руб.), что на 3,2% больше июльского показателя и на 13,7% выше результатов аналогичного периода прошлого года

➖ Общий hh.индекс по итогам августа 2026 года составил 8,7 пункта, не изменившись по сравнению с июлем.

➖ В августе мы увидели ослабление рубля: доллар в моменте превышал 87 рублей.

➖ В августе были поражены склады WB и Ozon, что вынудило правительство подготовить ряд мер по поддержке маркетплейсов и селлеров.

➖ Владимир Путин оценил общий экономический ущерб от ударов Украины по гражданскому судоходству в Черном и Азовском морях примерно в 1% ВВП.

➖ Сигнал Банка России с прошлого заседания нейтральный.

Из интересных последних цитат:

На сегодняшний день, по-моему, это уже очевидно. Есть всегда игра слов: какие смыслы мы вкладываем в те или иные определения. Центральный банк говорит о постепенном замедлении, мы же называем ситуацию охлаждением, уже переохлаждением. На сегодняшний день цифры говорят сами за себя, — заявил на ВЭФ Герман Греф.

Итого

Консенсус, в том числе Polymarket, считает, что Банка России оставит ставку без изменений. Это решение просматривается: инфляционные риски преобладают, инфляционные ожидания хоть и снизились, но остаются на повышенным уровне. Банк России обязан отвечать на проинфляционные риски. Наш регулятор консервативен и не привык мириться с инфляционными угрозами.

Но! Шансы на снижение есть. Охлаждение экономики может побудить ЦБР быть мягче. Рынок на таком решении может подрасти.

@IF_Bonds

📊 РАТ покупает 99% «Комиссар Онлайн». Первая крупная сделка эмитента после дебюта на рынке облигаций

В сделку входят долгосрочные контракты «Комиссар Онлайн» с корпоративными клиентами из лизинга и банковского сектора.

Для рынка это редкий случай, когда за размещением облигаций почти сразу видно, куда пошли деньги. Обычно между привлечением долга и первым внятным результатом проходят кварталы отчётности.

💵 Что именно купили

«Комиссар Онлайн» (ИНН 9728097890) — действующий подрядчик финансового сектора. Компания состоит в Объединённой Лизинговой Ассоциации и работает аутсорсером для лизинговых и банковских структур.

Это значит, что покупателю переходит готовый пул корпоративных договоров. В M&A именно контракты обычно и есть основная стоимость — их нельзя построить с нуля за год.

Второй слой сделки — ИТ. «Комиссар Онлайн» является резидентом «Сколково» и владеет патентами на ИИ-платформу автоматической верификации и распознавания дефектов имущества.

Проще говоря: алгоритм смотрит на состояние объекта и сам фиксирует повреждения — без выездного эксперта на каждый случай. РАТ рассчитывает соединить эти решения со своей платформой «Сократ 2.0» и поднять маржинальность b2b-направления.

Третий элемент — инфраструктура. Сеть «Комиссар Онлайн» покрывает сотни городов России, включая удалённые регионы вплоть до месторождений Якутии.

Для ассистанса (сервиса помощи на дороге и при страховых случаях) покрытие — это и есть барьер входа. Компания без сети в регионах физически не может обслуживать федерального корпоративного клиента.

❓ Что это значит для инвестора

РАТ выстраивает InsurTech-экосистему вокруг автоассистанса и прямо называет следующей точкой pre-IPO — продажу доли инвесторам до публичного размещения акций.

Держателям облигаций РАТ здесь важна не риторика, а последовательность шагов: дебютное размещение → покупка актива с выручкой и контрактами → заявка на pre-IPO. Дальше вопрос один — как сделка отразится в операционной прибыли и долговой нагрузке ближайших отчётов.

@IF_Bonds

📊 РАТ покупает 99% «Комиссар Онлайн». Первая крупная сделка эмитента после дебюта на рынке облигаций

В сделку входят долгосрочные контракты «Комиссар Онлайн» с корпоративными клиентами из лизинга и банковского сектора.

Для рынка это редкий случай, когда за размещением облигаций почти сразу видно, куда пошли деньги. Обычно между привлечением долга и первым внятным результатом проходят кварталы отчётности.

💵 Что именно купили

«Комиссар Онлайн» (ИНН 9728097890) — действующий подрядчик финансового сектора. Компания состоит в Объединённой Лизинговой Ассоциации и работает аутсорсером для лизинговых и банковских структур.

Это значит, что покупателю переходит готовый пул корпоративных договоров. В M&A именно контракты обычно и есть основная стоимость — их нельзя построить с нуля за год.

Второй слой сделки — ИТ. «Комиссар Онлайн» является резидентом «Сколково» и владеет патентами на ИИ-платформу автоматической верификации и распознавания дефектов имущества.

Проще говоря: алгоритм смотрит на состояние объекта и сам фиксирует повреждения — без выездного эксперта на каждый случай. РАТ рассчитывает соединить эти решения со своей платформой «Сократ 2.0» и поднять маржинальность b2b-направления.

Третий элемент — инфраструктура. Сеть «Комиссар Онлайн» покрывает сотни городов России, включая удалённые регионы вплоть до месторождений Якутии.

Для ассистанса (сервиса помощи на дороге и при страховых случаях) покрытие — это и есть барьер входа. Компания без сети в регионах физически не может обслуживать федерального корпоративного клиента.

❓ Что это значит для инвестора

РАТ выстраивает InsurTech-экосистему вокруг автоассистанса и прямо называет следующей точкой pre-IPO — продажу доли инвесторам до публичного размещения акций.

Держателям облигаций РАТ здесь важна не риторика, а последовательность шагов: дебютное размещение → покупка актива с выручкой и контрактами → заявка на pre-IPO. Дальше вопрос один — как сделка отразится в операционной прибыли и долговой нагрузке ближайших отчётов.

🚗 Лизинг растёт. Но пока расслабляться рано

Мы регулярно разбираем облигации Европлана, Интерлизинга, Балтийского лизинга и других представителей отрасли. Поэтому новый отчет о том, как справился рынок лизинга с первым полугодием от Эксперт РА привлек наше внимание. На первый взгляд всё вроде неплохо — объём нового бизнеса (стоимость техники и другого имущества, которое лизинговые компании передали клиентам по новым сделкам за период) вырос на 5% г/г, до 853 млрд. Значит снижение ставки наконец начало помогать отрасли? В целом да, но до полноценного восстановления ещё далеко.

📊 Почему +5% не показательны

1️⃣ Во-первых, сравниваем с очень низкой базой: в 1П25 новый бизнес рухнул сразу на 45%.

Для масштаба:

➖ 1П24 — 1,48 трлн ₽
➖ 1П25 — 813 млрд ₽
➖ 1П26 — 853 млрд ₽

То есть даже после нынешнего роста рынок всё ещё примерно на 42% ниже уровня двухлетней давности.

2️⃣ Во-вторых, остальные показатели пока восстановления не подтверждают:

➖ количество новых договоров снизилось ещё на 5%, до 138 тыс. — примерно уровня кризисного 2022 года;
➖ сумма новых договоров просела на 12%;
➖ полученные лизинговые платежи — снизились на 11,5%;
➖ совокупный лизинговый портфель сократился на 8%, до 11,3 трлн ₽.

Портфель — это, грубо говоря, сколько денег клиенты ещё должны заплатить лизинговым компаниям по действующим договорам. А полученные платежи — уже реальные деньги, которые пришли от клиентов за период. Получается, новых сделок в деньгах стало чуть больше, но договоров меньше, будущий поток платежей сжимается, да и текущих денег от клиентов приходит меньше.

🤓 Причём само восстановление пока специфическое

Около 14% нового бизнеса приходится на б/у технику. Во многом это последствия прошлого года: у лизингодателей накопилось изъятое имущество, которое теперь нужно снова пристроить клиентам.

При этом восстановление нового бизнеса по сегментам идёт очень неравномерно. Сельхозтехника прибавила 60%, но там большую роль играют льготные программы Росагролизинга. Строительная техника выросла на 18%, легковые автомобили — на 9%.
А вот грузовой транспорт всё ещё под давлением, авиация просела на 76%, недвижимость — на 18%.

👍 Что вообще сделала с сектором высокая ставка?

Для лизинга дорогие деньги бьют сразу с двух сторон. Самим компаниям дороже занимать деньги на покупку техники. А их клиентам становится тяжелее обслуживать лизинговые платежи.

В результате в 2025 году доля проблемных активов выросла с 5,6 до 8,6%: стало больше расторгнутых договоров, просрочек и изъятой техники.

Снижение ключевой ставки теперь постепенно разворачивает эту механику обратно: фондирование дешевеет, новые договоры становятся доступнее. Но все это не происходит мгновенно. Поэтому +5% нового бизнеса — хороший сигнал, но пока не индульгенция всему сектору.

👀 Что это значит для наших облигаций?

Даже крупные компании проходят этот период очень по-разному.

В 1П26 новый бизнес:

➖ у Балтийского лизинга снизился на 11%;
➖ у Интерлизинга — на 13%;
➖ у группы Альфа-Банка, куда входят Европлан и Альфа-Лизинг, — примерно на 3%;
➖ у ВТБ Лизинга вырос на 73%,
➖ у Росагролизинга — на 84%.

Поэтому перед покупкой облигаций конкретного эмитента всё ещё стоит проверять:

➖ качество портфеля и объём изъятой техники;
➖ на каких сегментах он работает;
➖ долговую нагрузку и стоимость фондирования;
➖ запас ликвидности на ближайшие погашения;
➖ рейтинг и поддержку собственников.

Не является инвестиционной рекомендацией.

@IF_Bonds