Телеграм канал «IF Bonds — Облигации РФ»

🧪 Новое лицо на первичке: ХимМед дебютирует с купоном до 22,5%

Сегодня у нас в повестке дебют. Всегда интересно, когда на долговом рынке появляются новые лица — до этого облигаций ХимМеда в обращении не было.

Но сразу спускаемся с небес на землю: рейтинг BBB-, то есть перед нами классический ВДО. Доху он, конечно, предлагает неплохую, но давайте смотреть насколько адекватна она в соотношении с рисками.

Параметры размещения ХимМед-СПБ-001Р-01:

➖ объём — до 500 млн ₽
➖ купон — до 22,5% годовых, ежемесячно
➖ эффективная доходность к оферте — до 24,97%
➖ срок — 3 года
➖ PUT-оферта — через 1,5 года
➖ амортизация — нет
➖ рейтинг — ruBBB- от Эксперт РА, прогноз «Стабильный»
➖ доступен неквалам после тестирования
➖ сбор заявок — 3 сентября, размещение — 8 сентября

💡 Кто такой ХимМед?

Компания больше 35 лет занимается поставками химических и лабораторных реагентов, а также оборудования. Среди клиентов — фармкомпании, медицина, микроэлектроника, научные организации и другие отрасли.

Сейчас ХимМед постепенно трансформируется из дистрибьютора в более вертикально интегрированный бизнес: развивает собственное производство реагентов и аналитического оборудования на площадках в Подольске и Зеленограде.

Основой бизнеса пока остаётся дистрибуция, но компания делает ставку на более маржинальное собственное производство.

💼 Что со свежими финансами?

По итогам МСФО первого полугодия бизнес продолжил расти:

➖ общая выручка прибавила 19%, до 4,4 млрд ₽
➖валовая прибыль выросла на 26%, до 1,8 млрд ₽
➖ выручка дистрибуционного направления увеличилась всего на 3%, до 3,8 млрд ₽
➖ зато собственное производство принесло уже 603 млн ₽ — на 26% больше, чем за весь 2025 год
➖ EBITDA производственного направления достигла 292 млн ₽ и также уже превысила результат всего прошлого года

То есть основной дистрибуционный бизнес сейчас растёт довольно спокойно, а главный драйвер — собственное производство. Причём это ещё и гораздо более маржинальное направление: его EBITDA margin за полугодие составила 48,4%.

Из негативного:

❌ Операционный денежный поток провалился до -1,3 млрд ₽ против -128 млн годом ранее. Менеджмент объясняет это ростом оборотного капитала: заказов от фармкомпаний стало больше, а платить они могут с отсрочкой до 90 дней. В итоге дебиторка и авансы поставщикам выросли примерно на 1,4 млрд ₽. Плюс компания сейчас активно инвестирует: капзатраты за полугодие составили ещё 1,6 млрд ₽ — деньги ушли на производственный комплекс в Подольске и разработку собственного масс-спектрометра.

❌ В результате чистый долг подскочил с 2,9 до 4,9 млрд ₽ всего за полгода, а Чистый долг/EBITDA вырос до 3,5x. Причём сам менеджмент хочет держать показатель в диапазоне 2–3x. То есть рост бизнеса впечатляет, но финансировать его приходится в значительной степени долгом.

✨ А что с рейтингом?

Эксперт РА присвоил компании рейтинг ruBBB- совсем недавно, в июле. Агентство отмечает хорошие позиции на своих рынках, высокую рентабельность и низкие корпоративные риски.
Но есть и нюансы: высокая зависимость рынка от импорта, повышенная процентная нагрузка, средняя ликвидность и главное — 85% долгового портфеля на конец 2025 года было краткосрочным.

И вот здесь становится понятнее, зачем ХимМед вообще выходит на рынок облигаций: компании нужно диверсифицировать финансирование и удлинять долг.

Причём рейтинг присваивался на основании результатов 2025 года, когда долговая нагрузка была заметно ниже. Свежие 3,5x EBITDA мы бы теперь держали в голове.

🎙 Что в итоге?

При верхнем ориентире выпуск выглядит интересно именно для ВДО. Для сравнения: буквально сегодня разместился АйДи Коллект с тем же рейтингом BBB- разместился с купоном 20,25%, тогда как ХимМед предлагает до 22,5%.

Но дополнительные 2+ п.п. дают не просто так: эмитент новый, выпуск маленький, ликвидность на вторичке может быть слабой, денежный поток отрицательный, а долговая нагрузка за полгода заметно выросла. Поэтому при сохранении купона около верхнего ориентира ХимМед выглядит неплохим кандидатом именно в рискованную часть портфеля.

Не является инвестиционной рекомендацией.

@IF_Bonds

💵 Первая в России секьюритизация микрозаймов

На рынок выходит новый инструмент — СФО «Свой Капитал–Финтех» готовит облигации класса А, обеспеченные портфелем потребительских микрозаймов МФК «Мани Мен» (Moneyman, входит в финтех-группу СВОЙ). В сегменте неипотечной секьюритизации в РФ в залоге впервые — портфель МФО.

Параметры выпуска:

➖ объем размещения (класса А): 1 млрд руб.
➖ купон: фиксированный, ежемесячный
➖ ставка купона – не более 17% годовых
➖ доходность: не более 18,4% годовых
➖ ожидаемый срок погашения: сентябрь 2028 года
➖ амортизация – с 17-й даты купонной выплаты
➖ рейтинг: ruAAA.sf от Эксперт РА
➖ сбор заявок: 3 сентября 2026 года

Что внутри?

Под выпуском лежит портфель займов с запасом: даже если часть заемщиков перестанет платить, инвесторы класса А получат свои деньги первыми — просадку возьмет на себя эмитент и держатель младшего транша.

➖ на 1 млрд руб. облигаций класса А приходится портфель займов на 1,4 млрд
➖ младший транш (облигации класса Б) — не менее 29% от номинала всего выпуска, погашается только после полного погашения класса А и первым принимает на себя потери по портфелю
➖ резервный фонд — до ~9,5% от номинала (не более 6 ежемесячных купонов) для покрытия разрывов ликвидности
➖ в портфель попадают только непросроченные займы, без обременения, размером не более 100 тыс. руб. Средневзвешенная процентная ставка по портфелю не менее 150% годовых
➖ есть ПВО и триггеры досрочной амортизации, которые запускаются, если качество портфеля начинает ухудшаться

Прежде чем убытки дойдут до держателей класса А, их должны поглотить резерв, избыточное обеспечение и весь младший транш (29%+ от выпуска). Это довольно много даже по меркам секьюритизации.

💼 О Moneyman

➖ на рынке МФО больше 13 лет, топ-1 по объему выдачи (57 млрд руб. за 2025 год, 85% — повторные клиенты), давно не дебютант рынка облигаций.
➖ топ-2 по размеру портфеля без NPL 90+
➖ второй бренд — Platiza, плюс недавно запустили pre-paid карту «Свой Банк»
➖ по МСФО за 2025: выручка 28 млрд руб., чистая прибыль 2,5 млрд руб., капитал 5,7 млрд руб., ROE 46% (в среднем за 2022–2025)

Итог

Доходность на уровне верхней границы рынка, а заявленный рейтинг — наивысший из возможных (ruAAA.sf). Правда, пока это только целевой рейтинг, официально не присвоенный — и это главный риск. Если рейтинг подтвердится в заявленном виде, выпуск может быть интересен как часть рисковой составляющей портфеля.

*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

@IF_Bonds

👀 Поговорим о налогах как о риске облигаций

Проблемы с налогами у эмитентов облигаций в последнее время часто совпадают с их дефолтами. На фоне серьезных проблем в российской макроэкономике, связанных с затянувшимся периодом высокой ключевой ставки, разборки компаний с ФНС потихоньку становятся маркером грядущего дефолта.

Вспомним недавний кейс с компанией «Контрол лизинг», счета которой были заблокированы ФНС в середине августа, Это привело к обвалу стоимости бумаг компании с 77% до 35% от номинала к концу августа.

Количество подобных ситуаций на рынке, на удивление, достаточно велико. На просторах интернета частные блоги активно собирают информацию налоговой о произошедших дефолтах и сопоставляют с данными ФНС о задолженностях юрлиц. Вот немного свежих данных:

🔸 В 2026 году 13 компаний допустили полноценный дефолт, из них 10 компаний имели долг перед ФНС за пару недель/месяцев до дефолта. Среди них Вератек, Нэппи Клаб, ПЗ Пушкинское, СибАвтоТранс, АгроДом, Роял Капитал, Главснаб, Бизнес-Лэнд, ЕвроТранс, Группа Продовольствие.

🔸 15 компаний допустили технический дефолт, из них 11 компаний имели налоговые задолженности. Это ЛКХ, Центр-резерв, ВЗВТ, Эффективные технологии, Восток-Ойл, Альфа Дон Транс, ЖКХ РС, ПК Фабрикс, Антерра, Оил Ресурс, Л-Старт.

Конечно, большая часть этих компаний являются представителями 2-3 эшелона. Но инвесторы на этих историях теряют деньги. И, как оказывается, достаточно часто. Ведь у таких компаний далеко не один выпуск облигаций. Но дефолт приводит к резкой распродаже всех выпусков. В середине августа Мосбиржа оценила общий ущерб инвесторов от дефолтов по облигациям в 45 млрд рублей.

Тем временем связь налоговых проблем и последующих дефолтов гигантская — более 70%.

Главный вопрос: а является ли блокировка счетов «под нужды ФНС» реальной причиной для невыплаты купона?

Да, но с оговоркой. Приостановление операций по счёту не распространяется на платежи, очередность исполнения которых по гражданскому законодательству предшествует уплате налогов, а также на операции по списанию средств в счёт уплаты налогов, сборов, страховых взносов, пеней и штрафов. Выплата купонов или дивидендов в этот перечень не попадает.

Но в случае приостановления операций по счетам, предусмотренном п. 2 ст. 76 НК — обеспечение взыскания задолженности — банк приостанавливает операции по счёту в пределах суммы, указанной в решении о приостановлении. В таком случае под блокировкой оказывается лишь сумма, которую ФНС требует взыскать с компании. Остальные средства [если они есть] — в свободном доступе. По п. 3 ст. 76 средства блокируются полностью.

Проблема в том, что, как правило, инвесторам затруднительно [или почти невозможно] узнать, по какому именно пункту ФНС блокирует счета эмитентов. А значит ответ на вопрос, сможет ли компания расплатиться, часто остаётся без ответа до даты выплаты.

Мораль от IF Bonds

Всё же налоговые проблемы — это не причина дефолта, а симптом преддефолтного состояния. Появление эмитента в реестре налоговых должников означает, что запас прочности кончился уже несколько месяцев назад. Инвестор, который узнаёт о проблеме из новости о блокировке счетов, узнаёт её последним.

Отсюда простое правило: не ждите блокировки — проверяйте эмитента до неё. Через сервис ФНС «Прозрачный бизнес» по ИНН можно узнать информацию о наличии долга перед налоговиками. Данные обновляются 25 числа каждого месяца.

Также нужно не забывать о сигналах об изменении статуса на «под наблюдением» от рейтинговых агентств. У «Контрол лизинга» такой статус появился в мае — за три месяца до блокировки счетов. Снижение рейтинга, особенно на две ступени сразу или со сменой прогноза на «развивающийся» / «негативный» также важный знак грядущих проблем, особенно для эмитентов ВДО.

@IF_Bonds

🏛 Минфин приостановил аукционы ОФЗ 20 июля до «стабилизации рыночной ситуации», а теперь попытается вернуться в среду

А ситуация точно стабилизировалась? Да не особо. Доходности десятилеток все так же выше 16%.

Длинные ОФЗ до появления параметров бюджета на следующую трехлетку пока совсем не привлекают.

@IF_Bonds

⚡️ Они возвращаются: Минфин 2 сентября проведет аукцион по размещению ОФЗ-ПК 29031

Бумаги предложат в объёме остатков, доступных для размещения. По выпуску предусмотрены 64 квартальных купонных периода, первая выплата дохода — 29 октября 2026 года.

Это флоатер новой конструкции: впервые такие ОФЗ-ПК Минфин предложил рынку в декабре 2024 года. Ключевое отличие от прежних выпусков — купон привязан не к средней ставке RUONIA, а к её срочной трёхмесячной версии.

При расчёте купона учитывается ежедневная капитализация внутри купонного периода, сдвинутого на 7 дней. За основу берётся значение срочной RUONIA за 7 календарных дней до окончания периода.

Купонные периоды установлены равными трём календарным месяцам, поэтому число дней в каждом из них плавающее.

#Облигации
Telegram | Max | Дзен | VK

💰 АКРА понизило кредитный рейтинг ПАО «АФК «Система» до уровня А+(ru), прогноз «негативный», и его облигаций — до уровня А+(ru), — сообщение рейтингового агентства

АКРА сообщает:

Понижение кредитного рейтинга ПАО АФК «Система» (далее — АФК «Система», Холдинг) обусловлено снижением оценки долговой нагрузки на фоне поступательного роста долга Холдинга в течение последних нескольких лет в связи с необходимостью инвестиций в развитие и поддержание портфельных компаний. Сохранение «Негативного» прогноза обусловлено временной неопределенностью относительно роста будущих поступлений от отдельных активов, а также риском дальнейшего устойчивого снижения их рыночной стоимости, влияющего на отношение общего долга к рыночной стоимости вложений (LTV) Холдинга.


@IF_Bonds

🛡 ЦБ решил всерьез взяться за ПВО. Облигационеров будут лучше защищать при дефолтах?

Рынок корпоративных облигаций растет, физлиц в нем становится больше — и одновременно растет число проблемных эмитентов. Поэтому ЦБ предложил серьезно перестроить систему защиты владельцев облигаций.

И момент для реформы подходящий. В 2024 году компании разместили облигаций на 8,4 трлн руб., в 2025-м — уже на 11,3 трлн. Доля облигаций в портфелях физлиц выросла с 32% до 38%.

А вместе с рынком растут и дефолты: за 2023–2024 годы было зафиксировано 15 случаев неисполнения обязательств, за один только 2025-й — уже 24, а за первое полугодие 2026-го проблемы возникли у 15 эмитентов. И здесь обнаружилась неприятная вещь: существующая система защиты инвесторов работает далеко не всегда.

🥺 А кто вообще должен нас защищать?

ПВО — представитель владельцев облигаций, это организация, которая представляет интересы всех держателей конкретного выпуска перед эмитентом. Если компания перестала платить, именно ПВО должен собирать информацию, взаимодействовать с эмитентом, участвовать в переговорах и при необходимости идти в суд.
Подробно, что это за зверь и зачем он нужен, мы уже разбирали год назад.

На практике некоторые ПВО ограничивались тем, что просто дублировали сообщения эмитента. Масштаб проблемы хорошо показывает чистка реестра: с июля по октябрь 2025 года ЦБ исключил из него 43% ПВО, одной из основных причин стало именно бездействие. Теперь регулятор предлагает это исправить.

Что хотят поменять

1️⃣ Во-первых, повысить требования к самим ПВО: к капиталу, деловой репутации руководителей и сотрудников. Плюс усилить независимость — аффилированные с эмитентом или поручителем структуры не смогут его представлять.
2️⃣ Во-вторых, ПВО хотят дать больше возможностей реально защищать инвесторов. Эмитент должен будет предоставлять ему необходимую информацию и оплачивать расходы на защиту облигационеров, в том числе судебные.

3️⃣Параллельно ЦБ хочет конкретнее прописать, какую важную информацию ПВО обязан сообщать держателям бумаг, и усилить его ответственность за свою работу.

🖥 Но есть еще одна проблема — сами облигационеры

Представьте выпуск, который разошелся среди нескольких тысяч физлиц. Эмитент предлагает реструктуризацию, нужно быстро принять решение — и начинается сбор голосов.
Сейчас по многим важным вопросам необходимо получить 75% голосов от всех облигаций выпуска, а не от тех инвесторов, которые реально пришли голосовать. При большом количестве розницы собрать такой процент может быть практически невозможно.
ЦБ предлагает перейти к системе кворума: если необходимое число владельцев участвует в собрании, решение принимается квалифицированным большинством уже среди проголосовавших. При повторном собрании кворум потенциально можно будет снизить. Это может сильно упростить реструктуризации проблемного долга.

Плюс аффилированным с эмитентом лицам хотят ограничить возможность голосовать.

💡 Что это меняет для нас

Пока — ничего: это предложения ЦБ для общественного обсуждения, а не уже принятые правила. Но направление важное. Розница все активнее идет в корпоративные облигации, в том числе за двузначными доходностями в бумагах небольших компаний. А последние дефолты показали, что после прекращения выплат инвестор может столкнуться не только с проблемным эмитентом, но и с ПВО, который практически ничего не делает, и собранием владельцев, которое невозможно нормально провести.

ЦБ пытается закрыть обе дыры: заставить ПВО действительно представлять интересы инвесторов и сделать принятие коллективных решений рабочим механизмом.
От самого дефолта это, конечно, не спасет. Зато шансов нормально защищать свои деньги после него должно стать больше.

@IF_Bonds