Телеграм канал «ДОХОДЪ»

Всё циклично:

- Все эти аналитики не могут ошибаться.

- Я был бы совершенно счастлив держать эти акции, даже если рынок закроется на 10 лет.

- Будем надеяться, что завтра дела пойдут лучше.

- Ситуация не может стать еще хуже.

- Я убежден, что мы достигли дна.

- Следуйте за толпой.

- Никогда не следуйте за толпой.

- Вероятно, это всего лишь небольшая коррекция.

- Вероятность того, что это произойдет - миллион к одному.

- Что ж, до сих пор этот метод оценки всегда работал.

- Не нужно паниковать.

🔁

#доходъюмор

Индекс МосБиржи по итогам недели: -0,17%

Итоги среди компаний, входящих в индекс Мосбиржи:

⬆️ Лидеры
Лента: +8,7%
РУСАЛ: +7,9%
МосЭнерго: +7,7%
ГМК НорНикель: +5,0%
Позитив: +4,1%

⬇️ Аутсайдеры
Аэрофлот: -7,0%
Озон: -5,0%
НЛМК: -4,0%
ВТБ: -3,5%
ВК: -2,5%

=========
Все котировки: https://www.dohod.ru/ik/analytics/stockmap

​​🏺 ПАРАМЕТРЫ ПОРТФЕЛЕЙ БИРЖЕВЫХ ФОНДОВ ОБЛИГАЦИЙ ТЕПЕРЬ ДОСТУПНЫ НА СТРАНИЦАХ ФОНДОВ

На страницах всех биржевых фондов облигаций УК ДОХОДЪ теперь доступны их параметры. - от числа бумаг, до среднего срока и купона.

Значения рассчитываются на основе нашего сервиса Анализ облигаций. Доходности и сроки, показатели, рассчитанные на основании доходности и производные из нее (дюрация и пр.) рассчитываются на основе нашей собственной модели. Эта модель решает все основные проблемы с расчетами и интерпретацией доходности и не зависит от биржевых оценок. Здесь мы писали об этом подробно.

Например вот текущие параметры для BOND ETF:

▪️Число ценных бумаг: 81
▪️Эффективная доходность, %: 18,62
▪️Текущая доходность, %: 19,09
▪️Модифицированная дюрация: 1,15
▪️Срок до погашения/оферты, лет: 1,48
▪️Кредитное качество: A-
▪️Купон, %: 19,03
▪️Число купонов в год: 10
▪️Рыночный риск: -2,25
▪️Дюрация, дней: 427

Все параметры (кроме числа бумаг) являются средневзвешенными значениями.
Обновление параметров осуществляется один раз в день.

========
📗 Страницы всех наших биржевых фондов облигаций:

▪️ Средний рынок корпоративных облигаций от BB+ A+ (пассивное следование индексу Cbonds CBI RU Middle Market Investable)
BOND: https://www.dohod.ru/individuals/mutual-funds/bpif/bond

▪️Улучшенный денежный рынок - короткие корпоративные облигации до 1 года с акцентом на срок до 6 мес.
GOOD: https://www.dohod.ru/individuals/mutual-funds/bpif/good

▪️ Фонды с целевыми датами погашения/выкупа облигаций (покупаются бумаги вокруг целевой даты и удерживаются до погашения):
BNDB (1 декабря 2026): https://www.dohod.ru/individuals/mutual-funds/bpif/bndb
BNDC (1 декабря 2027): https://www.dohod.ru/individuals/mutual-funds/bpif/bndc
BNDA (1 декабря 2028): https://www.dohod.ru/individuals/mutual-funds/bpif/bnda

​​ДИВИДЕНДЫ ЗА СЧЕТ ДОЛГА: БЕЗУМИЕ ИЛИ СТРАТЕГИЯ?
Часть 2/2

🔼 Начало истории - в предыдущем посте

🔷 ПОЛЕЗНЫЕ ВЫВОДЫ

1. Долг создаёт стоимость через налоговый щит

Каждый рубль долга экономит t × r рублей налогов в год навсегда. При налоге 20% и долге 200 млн это +40 млн к стоимости компании. Это вторая теорема Модильяни-Миллера: V_L = V_U + t × D. Стоимость компании растёт при добавлении долга — независимо от того куда потрачены деньги. Это справедливо в модели с постоянным долгом и без distress costs — в реальности выигрыш уменьшается по мере роста leverage.

2. Высокий дивиденд не означает создание стоимости

Популярная логика «дивидендная доходность 18% = отличная инвестиция» опасна. Если компания платит дивиденды за счёт долга важно понять: какова стоимость этого долга, устойчив ли свободный денежный поток (FCF), и создаёт ли налоговый щит больше стоимости чем уничтожает финансовый риск. Дивиденды сами по себе не делают акционера богаче — важен источник их финансирования.

3. В ряде случаев байбек за счёт долга эффективнее дивиденда

С точки зрения богатства акционера после налогов (after-tax wealth) байбек имеет преимущество: дивиденды облагаются налогом немедленно, байбек позволяет отложить налогообложение и дополнительно увеличивает прибыль на акцию для остающихся акционеров. Именно поэтому Apple, Philip Morris и AutoZone предпочитают байбеки дивидендам при использовании долгового финансирования.

4. При высоких ставках смотрите на покрытие процентов

В период дешёвых денег долг может годами увеличивать доходность акционеров. При ставках 20% тот же долг может начать уничтожать акционерную стоимость (equity) очень быстро.

Ключевые метрики в такой среде: Net Debt/EBITDA, коэффициент покрытия процентов (EBIT/проценты), график погашений и доля долга с плавающей ставкой.
Например, МТС в 2024–2025 — наглядный пример: дивидендная политика строилась при других ставках, а обслуживать накопленный долг при ключевой ставке 20% — совсем другая математика.

5. Отрицательный капитал — не приговор и не подвиг

Если компания повторяет эту операцию достаточно много раз — выплачивая дивиденды за счёт долга год за годом — балансовая equity в какой-то момент уходит в минус. Многие инвесторы воспринимают это как тревожный сигнал. Но это не обязательно так.

Для стабильных компаний с предсказуемым денежным потоком отрицательная балансовая equity может быть нормальным следствием осознанной финансовой стратегии. Philip Morris держит акционерный дефицит около −10 млрд долл. — и при этом цена акции выросла примерно на 280% без учёта дивидендов с 2008 года. Но для циклических или слабых компаний та же картина означает катастрофу. Смотреть нужно на свободный денежный поток (FCF) и способность обслуживать долг — а не на знак в строке «собственный капитал».

6. Совокупное богатство акционеров — правильная цель

Акция дешевеет после дивиденда — но акционер богатеет. Цель совета директоров — максимизировать не цену акции в моменте, а совокупное богатство: акции плюс все полученные выплаты за всё время владения. Акция может дорожать и платить щедрые дивиденды одновременно — если бизнес генерирует достаточно денежного потока.

Если у вас получился ответ из диапазона Б (99–100) — вы мыслите так же, как большинство практиков. Но теория может быть полезнее, чем принято думать.

#доходъзадачки

ДИВИДЕНДЫ ЗА СЧЕТ ДОЛГА: БЕЗУМИЕ ИЛИ СТРАТЕГИЯ?
Часть 1/2

Компания без долга. Справедливая стоимость бизнеса: 1 млрд руб., акций 10 млн шт., WACC (средневзвешенная стоимость капитала) = 12%, налог на прибыль 20%, налог на дивиденды 13%.

Совет директоров принимает решение о выпуске облигаций на 200 млн руб. под 12% годовых и немедленной выплате этих денег в виде дивидендов.

Каким станет совокупное богатство долгосрочного акционера с долей 10%?

А) 96–98 млн руб.; Б) 99–100 млн руб.; В) 101–103 млн руб.; Г) 104–108 млн руб.

👉 Правильный ответ: В — 101,4 млн руб.

По результатам опроса правильный ответ дали около 25% респондентов. 75% - ошиблись.

Большинство выбирает А: «занимать деньги чтобы выплатить дивиденд — очевидно плохо». Многие выбирают Б: «операция нейтральна — взяли долг, отдали дивидендом, итого ноль». Оба ответа неверны. И да — взять долг и выплатить его дивидендом может быть вполне рациональным решением, увеличивающим богатство акционера.

🔷 РЕШЕНИЕ

Начальное богатство акционера:
▪️Акционер владеет 10% компании — 1 млн акций из 10 млн.
▪️Справедливая стоимость акции: 1 000 / 10 = 100 руб.
▪️Стоимость пакета: 1 млн × 100 = 100 млн руб.

Что происходит после реализации решений Совета директоров:
▪️Компания выпускает облигации и сразу выплачивает деньги дивидендом.
▪️Акционер с долей 10% получает: 200 × 10% × (1 − 13%) = 17,4 млн руб. после налога.
▪️Одновременно меняется справедливая стоимость компании через налоговый щит.

Именно налоговый щит увеличивает стоимость компании. Проценты по долгу уменьшают налогооблагаемую прибыль на весь срок его обращения. В модели с бессрочным долгом приведённая стоимость этой налоговой экономии: t × D = 20% × 200 = +40 млн руб.

Стоимость компании с долгом по теореме Модильяни-Миллера (в модели с постоянным долгом и без издержек чрезмерного долга, distress costs):
V_L = V_U + t × D = 1 000 + 40 = 1 040 млн руб.

Стоимость акционерного капитала после выпуска долга:
▪️Equity = V_L − D = 1 040 − 200 = 840 млн руб.
▪️Справедливая цена акции: 840 / 10 = 84 руб.

Совокупное богатство акционера после операции:
▪️Акции: 1 млн × 84 = 84 млн
▪️+ дивиденд: 17,4 млн
▪️= 101,4 млн руб.

Богатство выросло на 1,4 млн руб. — скромно, но положительно.

📕 Почему ответ А неверен

Ответ А предполагает что богатство упало. Это игнорирует налоговый щит: компания с долгом стоит 1 040 млн — на 40 млн больше чем без долга. Этот прирост частично компенсирует удешевление акций.

📕 Почему ответ Б неверен

«Операция нейтральна — взяли 200 млн, отдали 200 млн, итого ноль» — выглядит логично, но неверно: налоговый щит создаёт реальную стоимость +40 млн которая остаётся в компании. Ее часть — 1,4 млн — достаётся нашему акционеру.

📕 Почему ответ Г неверен

Ответ Г (~105 млн) — это наша собственная ошибка из первой версии расчёта. Вот как она возникла.

Мы рассуждали так: компания получает налоговый щит +40 млн, но одновременно берёт на себя обязательство платить проценты 12% × (1−20%) = 9,6% в год навсегда. Мы посчитали приведённую стоимость этих выплат: 200 × 9,6% / 12% = 160 млн — и вычли их из стоимости компании. Получилось: 1 000 + 40 − 160 = 880 млн equity и богатство 105 млн.

Ошибка в том что мы посчитали стоимость долга дважды. Когда мы вычли «приведённую стоимость процентных выплат» (160 млн), мы фактически оценили долг в 160 млн вместо его реальной рыночной стоимости 200 млн. Но долг выпущен по ставке равной WACC — значит его рыночная цена равна номиналу: 200 млн. Нельзя вычитать 160 вместо 200. Правильно: вычитаем долг целиком — и получаем equity 840, а не 880 млн.

📗 Можно ли повторять такую операцию каждый год?

В упрощённой модели Модильяни-Миллера каждая новая операция продолжает создавать стоимость через налоговый щит.

В реальности эффект быстро убывает: по мере роста кредитного плеча (leverage) кредитный риск увеличивается, стоимость долга растёт, появляются издержки чрезмерного долга (distress costs) — и выгода налогового щита постепенно исчезает.

Реальный предел один: способность обслуживать долг из операционного потока.

🔽 Продолжение - сразу в следующем посте

Компания без долга. Справедливая стоимость бизнеса: 1 млрд руб., акций 10 млн шт., WACC (средневзвешенная стоимость капитала) = 12%, налог на прибыль 20%, налог на дивиденды 13%.

Совет директоров принимает решение о выпуске облигаций на 200 млн руб. под 12% годовых и немедленной выплате этих денег в виде дивидендов.

Индекс МосБиржи по итогам недели: -2,27%

Итоги среди компаний, входящих в индекс Мосбиржи:

⬆️ Лидеры
МКБ: +18,7%
Система: +6,9%
Аэрофлот: +2,2%
ДОМ_РФ: +2,1%
Лента: +1,7%

⬇️ Аутсайдеры
ВТБ: -12,2%
ЮГК: -12,2%
Позитив: -10,1%
ММК: -8,8%
Северсталь: -7,8%

=========
Все котировки: https://www.dohod.ru/ik/analytics/stockmap