Телеграм канал «📈 Петр Гулин | Exponenta Invest»

🛢 Нефть дорожает, а нефтегазовые доходы бюджета падают. В чём подвох?

В сентябре нефтегазовые доходы федерального бюджета составили 452,4 млрд рублей — на 22,3% ниже, чем год назад. При этом рублёвая цена Urals в налоговой базе выросла на 21%. Цена выше — доходы ниже. Это не ошибка, это новая реальность.

📊 Почти половину сборов бюджет вернул нефтяникам

➖ Вычеты и компенсации (обратный акциз, демпфер, Кинв, Кврк) — 417,9 млрд рублей.
➖ Это 48,2% валовых сборов — максимум с 2019 года.
➖ Год назад доля вычетов была 19,1%, в сентябре 2024 — 28,3%.
➖ Только по демпферу выплачено 305,5 млрд против 30,5 млрд годом ранее — в 10 раз больше.

Механика простая: дорожает нефть и топливо на внешнем рынке → экспортный нетбэк уходит выше внутренней цены → растёт компенсация нефтяникам → бюджет оплачивает стабильность цен на топливо внутри страны.

📉 За 9 месяцев 2026 года

➖ Собрано 5,47 трлн рублей против 6,61 трлн за 9м25 и 8,33 трлн за 9м24.
➖ Это −17,2% и −34,3% соответственно.
➖ В реальном выражении — минимум с 2011 года: на 42% меньше нормы 2017–2019.
➖ В долларах — $70,4 млрд против $89,2 млрд в норме (−21%).

💱 Минфин покупает больше валюты

➖ Программа покупок валюты и золота на октябрь — 279,4 млрд рублей против 55,6 млрд в сентябре.
➖ Противоречия нет: «дополнительные» доходы считаются относительно базового уровня, а не прошлого года.
➖ В сентябре базовые доходы снизились на 28,5% г/г, поэтому даже слабые поступления дали 41 млрд превышения.

Рост нефтяных цен больше не конвертируется в доходы бюджета. Демпфер и вычеты забирают весь прирост сборов и ещё почти столько же сверху. Если 4 квартал повторит прошлогодний, доходы за 2026 год составят 7,34 трлн — минимум с 2020 года в номинале и минимум с 2011-го в реальном выражении. Бюджет теряет нефтяные деньги, а Минфин вынужден наращивать заимствования.

📉 ФНБ тает: ликвидная часть — лишь 1,6% ВВП. Бюджету всё труднее

Минфин опубликовал данные о состоянии Фонда национального благосостояния на 1 октября 2026 года. Объём ФНБ снизился на 210 млрд рублей и составил 12,98 трлн рублей (5,5% ВВП). Но главное — не общая сумма, а ликвидная часть, которая сжалась до критических значений.

📊 Структура ФНБ на 1 октября 2026

🔘 Общий объём: 12 984,6 млрд рублей (5,5% ВВП) или 153,8 млрд долларов.
🔘 На счетах в Банке России:
▫️ 184,4 млрд китайских юаней
▫️ 131,7 тонны золота в обезличенной форме

🔘 На депозитах в ВЭБ. РФ: 1 326,4 млрд рублей
🔘 В долговые обязательства иностранных государств: 3,0 млрд долларов
🔘 Ликвидные активы (средства на банковских счетах в ЦБ): 3 799,7 млрд рублей (45,0 млрд долларов) — всего 1,6% ВВП.

🧠 Что это значит?

🔘 Ликвидная часть ФНБ — 3,8 трлн рублей. Это те деньги, которые можно быстро потратить на покрытие дефицита бюджета.
🔘 Общий объём — 12,98 трлн, но большая часть «заморожена» в менее ликвидных активах: юанях, золоте, депозитах в ВЭБ, долговых обязательствах.
🔘 Дефицит бюджета за 8 месяцев — 5,8 трлн. Ликвидных средств ФНБ хватит ненадолго.

📌 Итог

ФНБ уже не «подушка безопасности» в привычном смысле. Ликвидная часть — 1,6% ВВП, что крайне мало для покрытия растущего дефицита. При сохранении текущей динамики расходов и доходов бюджет будет вынужден наращивать заимствования и искать новые источники. Резервный фонд тает на глазах, и это ещё один сигнал о нарастающем напряжении в экономике.

🚨 Дефолты в 3 квартале: идём на рекорд. 11 эмитентов, 46+ млрд проблемных долгов

Прошедший квартал стал для облигаций очень тяжёлым. Общие причины — охлаждение экономики, дефицит ликвидности, накопленные долги. Но есть и конкретные герои, которые ударили по всему рынку. 11 эмитентов допустили дефолт, объём проблемных долгов превысил 46 млрд рублей. Худший квартал за последние годы — хотя долгового кризиса у нас вроде как нет.

⛔️ Кто оставил инвесторов без денег?

🔘 ЕвроТранс. Сразу вызывал вопросы, но имел рейтинг А- — его покупали даже пенсионные фонды. Потом иски, просрочки перед ФНС, технические дефолты по ЦФА и «народным облигациям», полноценный дефолт. Физики потеряли 33 млрд рублей.

🔘 Бизнес Лэнд. Небольшой эмитент, владел ТЦ в Иваново. Рейтинг снизили до СС, появился долг перед ФНС, счета заблокировали. Потери — 300 млн рублей.

🔘 ММЗ. Позитивный пример: несмотря на дефолт, пытается расплатиться. Долг — 150 млн, по реструктуризации идут переговоры (график по одному выпуску согласован).

🔘 Группа Продовольствие. Рейтинг BB- отозван в июле. В августе разбирательство с банком-кредитором, затем дефолт. Долг — 550 млн, вряд ли инвесторы их увидят.

🔘 Антерра. Отель в Сочи, рейтинг B- от НРА. Суд с контрагентом, арест счетов, дефолт. Долг — 700 млн.

🔘 Оил Ресурс. Нарисовала 4 трлн активов, которых не было. Во время топливного кризиса ушла в дефолт. Долг — ~10,5 млрд рублей.

🔘 Центр Резерв. Свиноводческий комплекс, не справился со стройкой. Технические дефолты сменились полноценным. Долг — 700+ млн.

🔘 Эффективные технологии. Махинации в отчётности, суд с бывшим директором, долги перед ФНС. Рейтинг BB- отозван, в сентябре — дефолт. Долг — 360 млн.

🧠 Что это значит для инвестора?

Проблемы есть не только в ВДО, но и в более надёжных компаниях. Поэтому нужно полагаться не только на рейтинг, но и на другие показатели:

🔘 уровень долга;
🔘 график платежей;
🔘 денежный поток;
🔘 долги перед налоговой;
🔘 наличие исков.

В такие времена важнее не потерять, чем заработать.

📌 Итог

Квартал стал рекордным по дефолтам. Рейтинги не спасают — даже бумаги с А- уходили в дефолт. Именно поэтому арбитражные стратегии выигрывают: в них нет риска дефолтов, нет привязки к кредитному качеству эмитента. Арбитраж зарабатывает на разнице цен между связанными инструментами — и делает это независимо от того, кто из эмитентов не смог заплатить.

💰 Как устроен USDT в сети Bitcoin: анонимность, которую нельзя заморозить

Tether запускает USDT на сети Bitcoin через протокол RGB уже в октябре. Оператором выступит компания Utexo. Это не просто очередной стейблкоин — это принципиально иная архитектура, которая меняет правила игры для тех, кто ценит приватность и не хочет, чтобы его активы могли заморозить.

🔍 Как работает USDT на Ethereum или Tron?

🔘 USDT — это запись в смарт-контракте.
🔘 Любой может открыть Etherscan и посмотреть баланс и транзакции адреса.
🔘 Именно поэтому Tether и заинтересованные стороны могут замораживать USDT.

❓ А как устроен протокол RGB?

🔘 Сам токен не записан в блокчейн Bitcoin.
🔘 Данные о владении хранятся у держателя.
🔘 В блокчейн BTC попадает только криптографический отпечаток, привязанный к конкретному UTXO (выходу транзакции, который ещё не потрачен).
🔘 Переводя USDT, вы делаете обычную BTC-транзакцию и передаёте получателю историю токена, которую он проверяет сам.
🔘 Внешний наблюдатель (например, OFAC) видит перевод BTC и не видит ни суммы в USDT, ни того, что там вообще был стейблкоин.

🚫 Можно ли заморозить такой USDT?

🔘 Технически — нет. Заморозить нельзя.
🔘 Но можно вести список чёрных адресов, которые будут заблокированы на нормальных биржах и мостах.
🔘 USDT остаётся у держателя, но его нельзя обменять, вывести на Ethereum/Tron или погасить у эмитента.

🎯 Зачем это Tether?

🔘 Борьба за рынок США: решить вопрос с концентрацией оборота USDT в сети Tron (привет Джастину Сану).
🔘 Забрать первенство через Utexo, который связан с Tether Investments.

USDT на RGB — это шаг к приватным стейблкоинам, которые нельзя заморозить технически. Но можно заблокировать на уровне бирж и мостов. Для крупных держателей BTC это ещё и возможность эффективно использовать свой залог для получения долларовой ликвидности.

💣 Бюджет-2027: рекордный дефицит, триллионы на оборону и СМИ, секвестр всего остального

Минфин представил проект федерального бюджета на 2027 год. Дефицит на 2026 год расширен с 3,8 до 7,34 трлн рублей — это самый высокий дефицит в истории. На 2027 год планируется 5,44 трлн — тоже исторический максимум. Расходы впервые превысят 50 трлн, а приоритеты расставлены предельно жёстко.

📊 Основные параметры

🔘 Доходы 2027: 43,3 трлн рублей (+5,1% к скорректированному плану 2026).
🔘 Расходы 2027: 48,74 трлн рублей (+0,43% к уточнённому плану 2026, но +10,5% к изначальному плану).
🔘 Дефицит 2027: 5,44 трлн рублей.

📉 История пересмотров: планы всегда растут

🔘 2023: расходы пересмотрены с 29,06 до 31,67 трлн (+9%).
🔘 2024: с 36,66 до 39,4 трлн (+7,5%).
🔘 2025: с 41,47 до 42,82 трлн (+3,3%).
🔘 2026: с 44,1 до 48,53 трлн (+10,1%).

Дефицит тоже пересматривался вверх: 2023 — с 2,9 до 3 трлн, 2024 — с 1,6 до 3,3 трлн, 2025 — с 1,17 до 5,74 трлн, 2026 — с 3,78 до 7,34 трлн.

С высокой вероятностью расходы 2027 выйдут выше 50 трлн.

🎯 Куда идут деньги?

Весь прирост расходов концентрируется в обороне, силовом блоке и СМИ:

🔘 Нацоборона: +3,58 трлн (+26,4%).
🔘 Обслуживание долга: +812 млрд (+21,6%).
🔘 ЖКХ: +431 млрд (+30,8%).
🔘 СМИ: +45 млрд, но относительный рост — +45% (самый высокий).

Секвестр по всем остальным категориям:

🔘 Соцполитика: −439 млрд (−6,2%).
🔘 Нацэкономика: −297 млрд (−6%).
🔘 Охрана окружающей среды: −158 млрд (−11,5%).
🔘 Образование, культура, здравоохранение: сжатие на 5–5,5%.

Итог: Минобороны, силовики и СМИ получат 21,6 трлн рублей — 44,2% всех расходов бюджета. В 2021 году эти категории получали 6 трлн (24,3%).

💸 Новые налоги и сборы

🔘 Расширение роли цифровых платформ в налоговом администрировании.
🔘 Налог на сверхдоходы по ставке 20/30% от роста доходов из-за мировых цен на полезные ископаемые.
🔘 Банки становятся налоговыми агентами по депозитным процентам.
🔘 Утилизационный сбор: 1,78 трлн рублей в 2027 году (рост до 2,61 трлн к 2029-му). Это равно всему федеральному бюджету на образование — 1,777 трлн.
🔘 Прочая рента: 1,18 трлн рублей (+45,2%). Включает НДПИ горно-металлургического комплекса, экспортные пошлины на ресурсы и налог на сверхдоходы.
🔘 Имущественные доходы: 1,54 трлн рублей (−16,2%). Дивиденды, ФНБ, проценты по кредитам.

🏦 Долг и его обслуживание

🔘 Чистое заимствование в 2027: 6,14 трлн рублей.
🔘 Обслуживание долга: 4,57 трлн рублей — 9,4% расходов и 10,6% доходов.
🔘 Для сравнения: 2026 — 4 трлн, 2025 — 3,2 трлн, 2024 — 2,3 трлн, 2023 — 1,5 трлн, 2021 — 1,1 трлн.

Уже в 2027 году обслуживание долга больше расходов на образование, здравоохранение и культуру вместе (около 3,90 трлн рублей).

📌 Итог

Бюджет-2027 — это бюджет обороны и пропаганды. Триллионы уходят на военные нужды и СМИ, а социальная сфера, экономика, образование и здравоохранение — под ножом. Дефицит рекордный, долг растёт, обслуживание долга съедает больше, чем все социальные расходы вместе. Налоги растут, но денег всё равно не хватает. И это только проект.

📉 Российская экономика не подаёт признаков устойчивого роста: 0,2% за 8 месяцев

Индекс выпуска по базовым видам экономической деятельности вырос в августе на 0,9% г/г, но за январь–август прибавил всего 0,2%. Год назад было 1,0%. За два года — лишь 1,2%. Это не рост, а долговременная стагнация.

📊 Август: рост на разовых факторах

🔘 Сельское хозяйство дало почти половину положительных вкладов: +0,79 п.п. — но это следствие более ранней уборки урожая (74,2% площадей против 65,5% годом ранее).
🔘 Морской грузооборот вырос в 3,6 раза, обеспечив +4,4 п.п. к общему результату. Остальные виды транспорта — −0,2%.
🔘 Промышленность и строительство формируют основное отставание. Вместе они потеряли 2,49 п.п. вклада относительно нормы 2017–2019.
🔘 На сокращающиеся компоненты приходится 63,4% расчётного веса индекса.

📈 За 8 месяцев: розница вытягивает, остальное тормозит

🔘 Розничная торговля дала +0,47 п.п. — почти в 2,5 раза больше, чем весь прирост индекса (+0,20 п.п.).
🔘 Промышленность и строительство — суммарный негативный вклад −0,29 п.п.
🔘 Грузовой транспорт почти не добавляет роста: масса перевезённых грузов снизилась на 4,9%, грузооборот без морского транспорта — на 1,5%.

⏳ Слом тренда произошёл в январе 2025

🔘 С тех пор среднегодовой рост индекса — +0,9%.
🔘 В 2023–2024 среднегодовые темпы были +5,6%, в 2017–2019 — +3,2%.
🔘 Экономика держится за счёт потребления и ВПК. Вне этого контура — ощутимый минус.

📌 Итог

Российская экономика не растёт. Августовский всплеск — разовый эффект сельского хозяйства и морского транспорта. Промышленность и строительство тянут вниз, грузопотоки падают, а устойчивого роста нет. Всё, что поддерживает индекс — потребление и госзаказ. Остальное — стагнация.

📈 Инфляционные ожидания населения снова выросли: 14,2% на год вперёд, наблюдаемая инфляция — 15,1%

Банк России опубликовал свежие данные по инфляционным ожиданиям. Население ждёт роста цен ещё сильнее, чем месяц назад. Наблюдаемая инфляция также остаётся двузначной. Это тревожный сигнал для регулятора и для всех, кто хранит деньги в рублях.

✔️ Инфляционные ожидания населения

🔘 На год вперёд: 14,2% (в августе — 13,7%).
🔘 На 5 лет вперёд: 10,7% (снизились).
🔘 Наблюдаемая годовая инфляция: 15,1%.
🔘 Значения остаются выше диапазона 2024–2025 годов.

🛒 Потребительские настроения

🔘 Индекс потребительских настроений (ИПН) вырос благодаря более позитивным ожиданиям.
🔘 Оценки текущей ситуации улучшились менее заметно.
🔘 ИПН остаётся ниже уровней 2023–2025 годов.
🔘 Доля тех, кто предпочитает откладывать, а не тратить свободные деньги, выросла до 52,9%.

🏭 Ценовые ожидания предприятий

🔘 Выросли в целом по экономике: в промышленности, услугах, строительстве.
🔘 Снизились в сельском хозяйстве и торговле.
🔘 В транспортировке и хранении — без изменений.
🔘 Средний ожидаемый темп прироста отпускных цен на 3 месяца вперёд: 7,0% (с исключением сезонности).

📊 Прогноз Банка России

🔘 Годовая инфляция в 2026 году: 6,0–7,0%.
🔘 В 2027 году и далее — на цели 4%.

📌 Итог

Инфляционные ожидания населения растут, наблюдаемая инфляция — 15,1%, а предприятия закладывают в планы рост цен на 7%. Люди всё больше склоняются к сбережениям, но деньги при этом обесцениваются. ЦБ сохраняет прогноз по инфляции 6–7% на 2026 год, но вернуть её к 4% удастся не раньше 2027-го. В таких условиях рассчитывать на быстрое снижение ставки не приходится.