Телеграм канал «📈 Петр Гулин | Exponenta Invest»

📊 Инфляция в марте: стабильность, но не победа

Март принёс 0,48% месячного роста цен (с поправкой на сезонность). Это почти копия февральских 0,47%. Вроде бы стабильность. Но вот три ключевых «но»:

1. Это всё равно в полтора раза выше таргета (нужны 0,33%).
2. Услуги продолжают разгоняться темпами 12–15% годовых.
3. Нефтепродукты снова пошли вверх после зимней паузы.

📈 Три фазы ДКП и инфляция

ЦБ прошёл долгий путь:
▫️ Июль–декабрь 2023: ужесточение (ставка с 7,5% до 16%) — средняя инфляция 0,87%.
▫️ Первая половина 2024: пауза при 16% — инфляция 0,54%.
▫️ Июль–декабрь 2024: второе ужесточение (ставка до 21%) — инфляция 1,00%.
▫️ Первая половина 2025: пауза при 21% — инфляция 0,53%.
▫️ С июня 2025: смягчение (ставка снижена на 6 п.п.) — инфляция 0,50%.

Но важный нюанс: с апреля по декабрь 2025 средняя инфляция была 0,40% (0,37% без волатильных компонентов). А сейчас — 0,48%. То есть за два месяца 2026 года рост цен ускорился относительно прошлогоднего тренда. Это значит, что условия для интенсивного снижения ставки пока не сложились.

⚠️ Баланс рисков смещается

Раньше главной проблемой был структурный перегрев спроса. Теперь экономика всё глубже уходит в кризисные процессы (неравномерные, асинхронные). Баланс рисков медленно дрейфует от инфляции к рецессии. ЦБ оказывается в трудном положении: нужно взвешивать гораздо более широкий круг показателей.

🍎 Где инфляция бьёт, а где нет?

🔸 Продукты: 0,34% в марте. Без плодоовощной продукции — 0,35%. Это чуть выше нормы (0,23–0,24%), но ниже пиков 2023–2024 (0,78–0,95%). Держится на плаву за счёт дешёвых овощей и молочки.

🔸 Непродовольственные товары: 0,49% (без топлива — 0,35%). Норма — 0,27%. Виноваты нефтепродукты (+1,45% в месяц с начала года), а также медицина, цифровая и бытовая техника.

🔸 Услуги — главная головная боль: 0,70% (без ЖКХ — 0,89%). Норма — 0,32–0,33%. Бытовые услуги, медицина, гостиницы, туризм, санатории растут на 12% и более в годовом выражении. Никакого прогресса.

Продовольственная инфляция более-менее под контролем. Непродовольственные товары разгоняются, но без нефтепродуктов ещё терпимо. А вот услуги остаются инфляционным котлом, который не остывает, несмотря на все старания ЦБ. Пока услуги не вернутся к нормальным темпам, о победе над инфляцией говорить рано.

😭 Бизнес-климат в России: ступенчатая деградация, но без паники

Индикатор бизнес-климата (ИБК) в марте подрос до 2,19 пункта — максимум с ноября 2025 года. Казалось бы, повод для оптимизма. Но если посмотреть на средние значения за 1 квартал 2026 — 0,79 пункта, это худший показатель с кризисной середины 2022 года. Для сравнения: пик деловой активности был в апреле 2024 (10,42 пункта).

📉 Три волны ухудшения

С начала 2024 года бизнес-климат снижался ступенчато:
▫️ Первая фаза: июнь–октябрь 2024.
▫️ Вторая фаза: апрель–июль 2025.
▫️ Третья фаза: начало 2026.

Каждый раз — 2–4 месяца падения, затем стабилизация на полгода, затем новый цикл ухудшения. Мартовский рост — скорее коррекция, а не разворот тренда.

🚗 За счёт чего вырос ИБК?

Улучшение в марте обеспечили сектора, ориентированные на внешний спрос:
▫️ Автодилеры — максимальный месячный рост с мая 2022 (причины неочевидны).
▫️ Добыча полезных ископаемых — лучший рост с февраля 2022 (благодаря рекордным ценам на нефть и газ).
▫️ Оптовая торговля — максимальный рост с весны 2022.

Все остальные сектора (кроме ориентированных на экспорт) стабилизировались на минимумах за 3–4 года без явной тенденции к ухудшению.

🔍 Раскол: фактические оценки vs ожидания

ИБК состоит из двух частей:

🔸 Фактические оценки — бизнес оценивает текущую ситуацию.
▫️ Март: -5,3 п. (после -8,5 п. в феврале).
▫️ Эти цифры соответствуют фазе рецессии, сопоставимой с 2015–2016 годами.

🔸 Прогнозные оценки — ожидания на ближайшие 3 месяца.
▫️ Март: 9,96 п. (после 8,77 п. в феврале).
▫️ Бизнес остаётся умеренно оптимистичным, что отличается от 2015–2016 (тогда ожидания были 6–7 п.). Сейчас уровень — как в 2017 году, когда экономика только начинала восстанавливаться.

Бизнес фиксирует умеренно тяжёлую текущую ситуацию, похожую на рецессию середины прошлого десятилетия. Но при этом верит, что трудности — временные, и впереди низкоинтенсивный рост. Межсекторальная динамика остаётся неравномерной, отстающие сектора постоянно ротируются. Пока это не кризис по образцу 2009, 2020 или 2022, но и не уверенный рост.

🌍 МВФ об экономических последствиях войны: мягко, осторожно, и ни слова о кризисе

Международный валютный фонд выпустил первую оценку макроэкономических последствий войны на Ближнем Востоке. Цифры есть. Аналитика — на поверхностном уровне. Главный вывод МВФ: мир отделается лёгким испугом. Базовый сценарий — замедление роста с 3,4% до 3,1% и ускорение инфляции с 4,1% до 4,4%. При цене нефти $100 за баррель — рост 2,5%, инфляция 5,4%. При $110 — рост 1,8%, инфляция 5,8%.

Но есть нюанс: МВФ за всю историю ни разу не прогнозировал ни рецессию, ни кризис. Он всегда анализирует постфактум.

🗣 Что говорит МВФ

▫️ Потери экспорта нефти через Ормуз: около 8,5 млн барр/д (из докризисных 20 млн, из которых 15 млн — сырая нефть). Это 20% мирового потребления.
▫️ Самые пострадавшие страны: Иран, Ирак, Бахрейн, Кувейт, Катар. ВВП Ирана рухнет на 6,1% — сильнейшее падение с 1988 года.
▫️ Выигравшие: США, Канада, Россия, Бразилия, Австралия, Нигерия.
▫️ СПГ пострадал сильнее нефти. Американские экспортёры близки к пределу мощностей, а повреждение завода в Катаре — долгосрочная проблема.

⚠️ Риски, о которых МВФ умалчивает

▫️ Бэквордация на фьючерсной кривой — рекордная. Дальние контракты дешевле ближних на десятки процентов. Это признак критического дефицита немедленных поставок.
▫️ Удар по удобрениям и продовольствию. Нарушение рынков удобрений перед посевным сезоном грозит продовольственной инфляцией.
▫️ Риск кризисов платёжного баланса и социальных волнений в Африке.
▫️ Еврозона получает новый энергошок поверх незавершённой адаптации к шоку 2022 года.

МВФ, как обычно, рисует мягкий сценарий. Но реальность может быть жестче. Энергетический шок бьёт не только ценами, но и инфляционными ожиданиями, доходностями облигаций, инвестициями. Асимметрия удара по регионам (Азия и Европа страдают сильнее) и долгосрочные повреждения инфраструктуры — это то, что не влезает в стандартные модели Фонда.

⚡️ ФНС не стала ждать законов: криптооплата авто у иностранцев теперь грозит штрафом до 40%

Пока Минфин, ЦБ и Госдума спорят, считать ли криптовалюту валютой или имуществом, московская налоговая уже действует. И действует жёстко: физические лица, расплатившиеся криптовалютой за автомобили у нерезидентов, попадают под статью 15.25 КоАП. По ней — штраф от 20 до 40% от суммы сделки.

ФНС не стала дожидаться, пока законодатели определят правовой статус цифровых денег. Она просто взяла существующие нормы валютного контроля и применила их к крипте. Получается, что для целей трансграничных расчётов криптовалюта уже приравнена к средству платежа — со всеми вытекающими последствиями.

📜 В чём суть претензий?

По закону (173-ФЗ) расчёты между резидентом РФ и нерезидентом должны проходить только через уполномоченные банки. Криптовалюта и наличные деньги под этот порядок не подпадают. Поэтому оплата машины стейблкойнами (USDT, USDC) или напрямую переводом иностранному продавцу автоматически признаётся незаконной валютной операцией.

Санкция — штраф по статье 15.25 КоАП в размере 20–40% от стоимости сделки.

Пример: при покупке автомобиля за 40 000 евро штраф может составить около 12 000 евро.

🔍 Откуда у ФНС данные?

Здесь возможны три варианта:

1️⃣ Супер-пупер блокчейн-аналитика. Маловероятно, но полностью исключать нельзя.

2️⃣ Сопоставление таможенных данных с банковскими платежами. Самый реалистичный сценарий. Когда человек ввозит дорогой автомобиль, таможня видит все документы. Если при этом на его банковские счета не поступало официальных переводов, сопоставимых со стоимостью авто, возникает подозрение.

3️⃣ Прямые данные от обменников. Тоже вероятно. С недавнего времени криптообменники в России обязаны соблюдать 115-ФЗ и передавать информацию о подозрительных операциях. Крупные покупки авто — как раз такой случай.

Главный вывод

ФНС создала прецедент, который может оказаться важнее любого закона. Теперь любой расчёт криптовалютой с нерезидентом — это прямое нарушение валютного законодательства со штрафом до 40% от суммы сделки. И речь идёт не только об автомобилях, но и о любых дорогих товарах — недвижимости, технике, оборудовании.

Важно: пока речь идёт о сделках с нерезидентами. Расчёты криптой между резидентами РФ (оба паспорта РФ) под эту статью не попадают — это уже другой состав.

☠️ Продажи валюты экспортерами рухнули до исторического минимума, а рублю... всё равно

Март поставил антирекорд: крупнейшие российские экспортеры продали на внутреннем рынке всего $2,4 млрд валюты. Это минимум с начала ведения статистики (2022 год) и, вероятно, за четверть века. При этом средний курс доллара в марте составил 80,5 руб. — практически не изменился по сравнению с уровнями второй половины 2025 года.

📉 Цифры, которые шокируют

▫️ 1 квартал 2026: среднемесячные продажи — $3,7 млрд.
▫️ 1 квартал 2025: $10,8 млрд.
▫️ 1 квартал 2024: $12,2 млрд.
▫️ 1 квартал 2022: $20,8 млрд.

Падение в 3–5 раз при том, что физический объём экспорта не мог сократиться так же сильно. Значит, дело не только в поставках.

📌 Почему продажи упали так резко?

На это наложились три фактора:
1. Критически низкий объём экспорта в начале года — из-за обвала цен на нефть и проблем с реализацией (санкции, охота на теневой флот).
2. Лаги расчётов — поставки марта поступят на счета и будут доступны к репатриации только в апреле–июне.
3. Стратегия удержания выручки — бизнес мог сознательно оставлять валюту во внешнем контуре, хеджируя риски или ожидая девальвации.

🏦 ЦБ тоже сократил интервенции

С 6 марта Минфин приостановил операции по бюджетному правилу (до этого они составляли 10–12 млрд руб. в день). Теперь только нерегулярные продажи в рамках инвестиций ФНБ — около 4,6 млрд руб. в сутки. Объём валютной интервенции сократился в 3–3,5 раза.

✔️ Итоговое предложение валюты на рынке

▫️ Март 2026: экспортёры + ЦБ = $4–4,2 млрд.
▫️ Середина 2024: около $15 млрд в месяц.
▫️ Первая половина 2025: около $12,5 млрд.

Рынок получил в 3–4 раза меньше валюты, а курс остался практически неизменным.

🫠 Шизофрения курса

Уже неоднократно отмечалось: рубль живёт в своём мире, оторванном от трансграничных потоков и клиентского спроса. Фундаментальные факторы (падение экспорта, сокращение предложения валюты) давно кричат о девальвации, но курс стоит на месте.

Либо мы наблюдаем аномалию, которая когда-нибудь закончится резким движением, либо рубль перестал быть рыночным инструментом и окончательно перешёл под административное управление.

⚡️ Штраф до 20 тысяч рублей за скрытый криптокошелёк: Россия ужесточает контроль за цифровыми активами

В Госдуму внесён законопроект, который обязывает россиян декларировать все свои счета на зарубежных криптобиржах. Причём отчитываться придётся даже по «мёртвым» кошелькам — без единой операции. За утайку — штраф до 20 тысяч рублей.

📜 Что предлагают?

▫️ Тотальная декларация. Каждый владелец криптокошелька на иностранной бирже обязан уведомить налоговую. Неважно, есть ли движение по счету или он пустует.
▫️ Штраф за молчание. Если не сдадите сведения — до 20 тыс. рублей.
▫️ Контроль через обналичку. Налоговики признают: следить за самими криптобиржами сложно. Но как только вы выведете крипту в рубли — банковская система моментально зафиксирует операцию. Это главная ловушка.

⚠️ На что рассчитывают власти?

▫️ Сливы от «дружественных» стран. Прямого доступа к зарубежным биржам у ФНС нет, но они надеются на обмен информацией через партнёров.
▫️ Банковский периметр. Любая конвертация крипты в фиат — красная тень для системы «Знай своего клиента». Транзакцию увидят и проверят.

Законопроект фактически вводит тотальную отчётность по зарубежным криптоактивам. Игнорировать его можно только до первой обналички. Как только вы решите перевести крипту в рубли — налоговая получит все данные, а заодно и повод для штрафа.

📉 Бюджетный штопор: дефицит за 1 квартал — 4,58 трлн, а годовой план уже перевыполнен

Минфин отчитался за март. Вместо традиционного весеннего профицита (за 15 лет дефицит в марте был всего трижды) — минус 1,1 трлн рублей. Итог первого квартала: дефицит 4,58 трлн — это рекорд. Для сравнения: в 1 квартале 2025 года дефицит был 1,96 трлн, предыдущий максимум в 2023 — 2,09 трлн.

Годовой план дефицита — 3,8 трлн. То есть за три месяца его уже перекрыли. Дальше придётся сводить бюджет с профицитом все девять месяцев, даже с учётом традиционно дефицитного декабря (1,6–3 трлн).

📊 Дефицит зашкаливает по всем периодам

▫️ За 4 месяца (декабрь–март): дефицит 6,19 трлн — рекорд (в 2025 было 5,07 трлн).
▫️ За 6 месяцев (октябрь–март): 6,73 трлн — тоже рекорд.
▫️ Скользящая сумма за 12 месяцев: дефицит достиг 8,24 трлн, побив предыдущий рекорд (7,9 трлн в мае 2023).

📈 Расходы: мартовский рывок на 43,6%

В марте расходы взлетели на 43,6% год к году. За 1 квартал — +17% г/г, а к 1 кварталу 2024 — +42,9%.

При этом годовой план расходов — 44,1 трлн. Фактические расходы за последние 12 месяцев уже 44,8 трлн. Чтобы уложиться в план, следующие 9 месяцев их придётся сокращать на 2,2% г/г. Задача выполнимая, особенно учитывая, что в 4 квартале 2025 Минфин уже резал расходы на 13,8% (и это по номиналу!).

Плата за ту экономию — сильнейшее с 2022 года сокращение экономики. Сейчас, с повышением бюджетного импульса в начале 2026, возможна краткосрочная стабилизация (лаг 3–4 месяца). Но вот макроустойчивость во второй половине года зависит от дальнейшей траектории расходов. Если их сожмут ещё на 2–3%, при низкой деловой активности и слабом кредитовании частного сектора, экономику ждёт новый негативный тренд.

💸 Доходы: падают, но есть шанс на спасение

▫️ Март: доходы снизились на 4,5% г/г (нефтегазовые — рухнули на 42,9%, ненефтегазовые — выросли на 11,3%).
▫️ 1 квартал: доходы упали на 8,2% г/г.
▫️ За 12 месяцев: доходы составили 36,5 трлн при плане 40,3 трлн (нефтегазовые — 7,3 трлн при плане 8,9 трлн).

Реалистично ли выйти на план? По нефтегазовым доходам — да, если текущая ценовая конъюнктура сохранится. По ненефтегазовым — нужно нарастить их на 9% (2,5 трлн) за год. При текущих темпах 7–9% и инфляции около 6% это сложно, но теоретически возможно, даже на фоне падения прибылей и низких дивидендов.

Всё упирается в нефть. Именно нефтегазовые доходы могут закрыть дыру в 3–5 трлн и нормализовать годовой дефицит с 8,2 трлн до плановых 3,8 трлн. Но для этого Минфину придётся с апреля начать жёсткую экономию, сократив расходы на 2–3% до конца года, и одновременно выжать из ненефтегазового сектора 8–9% роста доходов. Задача — экстремально амбициозная.